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伊利股份(600887)：加强国际合作，布局全球奶源

意大利斯嘉达公司(SterilgardaAlimentiS.p.A)是意大利的乳品生产商，始建于1969年，借助于常温奶发展及利乐包的便利性实现了成长，主营业务包括液态奶(UHT)、奶酪、番茄酱及其他食品的生产，其拥有的膜过滤专利技术在行业内处于世界领先地位。超滤处理是一种物理处理技术，在现代化设备帮助下，去掉牛奶中有机杂质而不减少营养值，再经过温和的热处理，生产出口感自然、营养物质保存良好的牛奶。斯嘉达目前的销售规模约2.4亿欧元，日处理原奶量约1000吨。如果按照意大利年牛奶产量计算市占率约3%。

意大利国内乳制品行业规模约125亿欧，其中液奶约60%，奶酪30%，酸奶10%。液奶中巴氏奶及常温奶比例约50:50，奶牛年存栏量175万头，牛奶年产量1109万吨，但国内消费量仅340万吨，大部分用于出口。以意大利原有最大乳制品商ParmalatGroup为例，其2012年液态奶仅25%在意大利国内实现销售，而有25%及28%分别在北美和澳洲实现销售。

我们认为伊利与斯嘉达的合作是基于两方面考虑：一方面可以借助于斯嘉达的膜过滤技术推出具备更高营养价值的高端产品，与主要的常温奶竞争对手形成一定的产品差异化，优化产品结构，目前国内市场上仅光明推出膜过滤技术处理的巴氏奶“质优”；另一方面，由于意大利是液体奶输出国，其目前的原奶价格仅3元/公斤左右，远低于国内平均4.5-5元/公斤的水平，因此跟斯嘉达的合作也可以使伊利获得更低成本的国际原奶资源。

伊利在7月与美国DFA战略合作之后4个月内，又与意大利斯嘉达形成战略合作关系，充分说明伊利正在加速布局全球奶源，以缓解国内奶源供给紧平衡及原奶价格的不断上升；同时加强与国际乳制品企业在技术、管理方面的交流、合作，提升公司在奶牛养殖、产品制造等方面的实力。

我们坚定看好天时地利人和下伊利的龙头地位及稳健成长，公司是不可多得的战略性投资品种。前期由于3季度成本压力骤升，导致投资者对于公司能否转嫁成本压力的担忧，股价回调幅度较大，我们认为在目前乳制品行业竞争环境下，公司完全有能力将原材料成本转嫁出去，而且由于规模化养殖牧场近几年的快速放量及极端高温天气导致减产的因素减弱，预计未来2年原奶价格涨幅趋缓。因此，我们认为现阶段可以坚定买入伊利股份，充分享受其成长性。我们预计公司2013-2015年实现销售收入471亿、538亿、616亿元；实现归属母公司净利润29亿、32亿、42亿，同比增长69%、10%、30%，实现EPS1.44、1.59、2.08元。维持“买入”评级，按2014年30-32倍PE给予目标估值区间48-51元。齐鲁证券