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富春环保(002479)：内生与外延式增长并重，业绩短期承压不改长期增长潜力

“内生式”产能扩张和“外延式”并购促进公司的产业规模快速增长经过多次技改项目和垃圾焚烧资源综合利用项目建设，公司本部额定供热能力从415t/h(蒸吨/小时)增加到710t/h，总装机容量10.8万千瓦，日处理垃圾约800吨，污泥2,035吨。2012年1月，公司收购了衢州东港热电51%的股权，实现首次异地收购，2013年上半年，公司收购常州长新港热电70%股权，开启公司跨省扩张。目前，公司服务的三个产业园区仍在持续成长，公司将以技术改造、扩建等手段满足日趋增长的市场需求。同时，公司将继续在各地开展优质热电、垃圾焚烧企业的兼并与收购，以实现“固废处理+热电联产”模式的异地复制，进而实现公司环保热电产业规模的迅速扩张。

受公司本部汽价下调影响，三四季度出现业绩短期低谷，但未来成长潜力巨大2010年-2012年公司营业收入增长385%，年复合增长率56.70%；归属母公司净利润增长255%，年复合增长率36.56%。2013年，受宏观经济环境影响，下游造纸行业景气度持续低迷，为了保障和支持园区内造纸企业持续稳定的发展，公司供热价格下调，使得公司业务利润下降。我们预计，非正常的低价供热不可持续，明年汽价上调是大概率事件，同时，随着公司的技改和兼并收购项目的业绩释放，公司的长期发展潜力巨大。

给予公司“买入”评级短期影响公司盈利水平的蒸汽价格问题明年将消除；公司将继续寻求异地复制“固废处理+热电联产”的循环经济模式；区域内的扩张和东港三期、新港二期扩建规划等助力公司环保产业规模迅速扩张。预计2013~2015年EPS分别为0.36元、0.53元和0.54元，PE为25,18和17倍，给予公司“买入”评级。东兴证券