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宇通客车：毛利率小幅回调，未来有望恢复提升

事件：宇通客车公司发布三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入收136.69亿元(同比+2.71%)，实现归属母公司净利润9.03亿元(同比-7.19%)，对应EPS为0.87元。其中第三季度实现营业收入40.05亿元(同比-20.09%，环比-24.80%)，实现归属母公司净利润2.71亿元(同比-29.28%，环比-26.05%)，对应EPS为0.21元。

简评：

公司三季度销售收入及毛利率均有一定程度下滑：公司第三季度实现营业收入40.05亿元(同比-20.09%)，实现归属母公司净利润2.71亿元(同比-29.28%)。对应毛利率为17.98%，同比、环比分别下降1.2%、0.44%。导致这一结果主要有两方面原因：1)去年基数较高，去年同期叠加了校车采购以及新能源大巴采购的高峰，因此基数较高，今年三季度由于恰逢新能源政策真空期，因此公司三季度销量约为1.2万辆(同比-17%)，与销售收入同比下滑幅度一致；2)新能源基地投产，新增折旧较多。另外，由于公司采用较为保守的加速折旧计提法，因此当今年新能源基地投产时，对应三季度计提折旧较多，为8000万元，我们预计进入明年这一影响因素将消除。

新能源汽车发展有望公交先行，公司作为行业龙头有望显著受益：近日，四部委联合发布《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，新版政策力求打破地方保护主义。我们认为，这对技术以及成本领先的行业龙头公司是有较大好处的。未来，预计随着各级政府对环境问题的重视以及新能源公交的发展，公司产品也将显著受益。

公司零部件资产注入有望增厚业绩：公司承诺，2014年底前将集团零部件业务资源注入上市公司(如仪表台、行李架、汽车空调等)。我们认为，集团零部件资源是公司盈利质量较为优异的资产，毛利率有望高于当前整车业务。因此如未来公司完成零部件资产注入，则有望较大程度上增厚公司净利润以及毛利率，对公司股价亦有较好的促进作用。

风险提示：1、宏观经济持续下滑，客车市场需求低于预期；2、新能源客车需求低于预期。

投资建议：综合行业景气及公司情况，我们预计公司2013/2014/2015年EPS分别为1.33/1.58/1.86元。公司当前股价16.29元，对应13/14/15年13/11/9倍PE。我们认为未来伴随着新能源公交市场的兴起，公司股价有进一步提升的空间，我们认为公司合理估值应为2013年20倍PE，对应目标价为25元，给予“买入”评级。