私募长跑冠军曾昭雄：不重业绩排名集中、长期持有成长股

每经记者 朱秀伟 韩海龙

“公转私”浪潮席卷着中国基金界，公募大佬前仆后继杀入私募江湖，但最近几年以来能真正华丽转身的却只有少数，其中业界人称“不老私募冠军”的明曜投资董事长曾昭雄就是其中的佼佼者。他不仅容颜不老，业绩更是长盛不衰。

20年的从业经历，早期曾在深交所任职，后加入平安证券、联合证券，2000年德斯顿资产管理公司（现德盛安联）伦敦总部亚太策略分析师，是国内极少数有海外投资机构从业经历的私募经理。

紧接着曾昭雄回到国内，成为一位职业投资人，2001年后历任湘财荷银（现泰达宏利）、景顺长城、招商基金、信达澳银等多家基金公司的投资总监、基金经理，其管理资金规模最高达220亿元。

随后曾昭雄“公转私”，将合赢投资发展壮大，成为国内一线私募，在以曾昭雄为首的投研团队的带领下，合赢投资业绩一直十分优秀，居行业前十。2012年曾昭雄又一次完成华丽转身，自己创办了明曜投资，在资本市场上下波动极大的2013年，其所管理产品表现优秀，收益超过40%，让市场再次见证了他 “不老”的传奇。

良好的业绩表现，使曾昭雄以及明曜投资一直被业界持续关注，并成功入围了由《每日经济新闻》举办的“2013年度中国十佳私募基金”评选活动。

在金秋十月，为了更深入、更精准地选出真正能经受住时间考验、长期跑赢市场、为投资者代言、为投资者利益守望、中国最杰出的私募基金，《每日经济新闻》与曾昭雄展开了一场才长达4小时的交流，试图揭开其“私募长跑冠军”的谜底。

不求规模 先做好投资/

NBD：先介绍一下您的团队吧。

曾昭雄：包括我在内，我们团队总共有8个人，其中一位是公司的风控总监，负责运营风险的控制，有三位很资深的研究员，他们的研究支撑着我作为投资决策者和基金经理的工作，还有两个同事负责市场拓展和客户服务。最开始是想找一个市场营销方面的成员，但人员没有到位。不过目前我们更关心的事情是先把业绩做好，对市场营销人员的需求不是特别迫切。不过，如果看到特别合适的人才，也会考虑吸纳进来，明年团队成员数量可能会增加。

NBD：8个人的团队，是不是规模小了些？

曾昭雄：我觉得目前基本上够用。在我们的团队，不需要做很多形式上虚的东西，集中精力做好我们认为正确的事情就可以了。比如我们研究启明星辰的时候，不需要研究员跟我讲信息安全这个行业怎么样，也没有必要让我的人去把别人的研究报告加工一遍给我看，我自己看研报就可以了。看完后，我们大致就能知道哪几个点要去研究，要去了解，集中力量把问题了解清楚后由研究员把这家公司的财务模型做出来，然后持续地跟踪。选择投资标的就是从2700多家公司中做减法，通常投资标的超过15个就会使投资业绩平庸化。在资产管理规模达到30亿元之前，目前这个团队就已经足够了。我曾经在信达澳银管理220亿元的资产，当时团队只有五个研究员，我们当时管理得也很好。

目前公司只有一个股东，就是我自己，团队有良好的利益分享机制，我们的核心团队一起并肩经历了多年的风风雨雨，公司是我的，但同时也是大家的。将来也不排除会有合伙人进来，只要能给公司和大家带来明显的整体提升。

我现在的想法比较纯粹——不追求多大的规模，首要是把投资做好。在未来三年时间，我都会一直按照这种想法去做。

既重收益 也重净值回撤/

NBD：你是如何做好投资的？

曾昭雄：从收益率或者说结果的角度来讲，我们希望做加法，或者是乘法，即收益率要不断增长；但是从方法论的角度来讲，需要做减法。

NBD：怎么理解“做减法”？

曾昭雄：举个例子。某零售上市公司传统主业受到互联网巨大冲击，随后公司也进入电商行业与现有巨头直接竞争，与此同时，公司还准备做银行、做基金销售、甚至收购一家网络公司的股权，我觉得这样不对。当时该公司传统主业受到冲击、经营面临困难时，应该是做减法而不是大量做加法或者乘法，即利用有限的资源集中做好主业，同时，集中精力做好电商最核心的客户体验，而不是遍地开花谋求大而全甚至多元化。做投资与经营公司类似，需要将有限的资源集中到最有前途的标的上。具体来讲，就是投资不需要买所有涨得很快的公司，一鸟在手，胜似百鸟在林，买到几只表现优异的股票就行了，我需要做的是选出10~15家我觉得能持续高增长，注意不是持续稳健增加，而是持续高增长的公司。

NBD：从曾总管理的基金的长期表现可以看出，你的风格很稳健，收益优异，业绩表现上乘。

曾昭雄：要实现管理的产品净值持续稳健上涨有很多方法，但真正要执行起来完全是两码事。不同的人有不同的选择或决策，一旦选择了就存在选错的可能。比如今天我买了只股票，但我有可能选错，选错就会造成产品净值波动。这就迫使我考虑一旦选错股的代价是多少。在现在这个时间点上，对于风险我们相对会考虑多一点。事实上，从9月开始，我们就把投资节奏放慢了，就是为了避免选错付出的代价。

其实，私募乃至整个中国的财富管理行业都存在一个现实的问题，因为客户的要求十分苛刻，涨的时候要求自己买的产品涨得更多，跌的时候却要求自己的产品不跌。但是我们知道，收益和风险始终是匹配的，高收益必然意味着高风险，客户这样的要求并不是一种理性的表现。但现实的市场就是这样，我们必须得去适应，这也是我们之所以把产品净值回撤作为重要考量的一个关键动因。我认为，任何时候私募都既考虑要高收益，又要考虑净值回撤。

举个例子，2010年4月上市的蓝色光标，当时是一家默默无闻的公司，我大概是在2010年5月把它了解清楚了，6月份股价回调后开始买入，然后在每一个股价相对较低的位置持续买入，最终我当时管理的账户总共占了该公司总股本的4.96%，流通股超过10%。从2010年到现在的3年多时间，我们对蓝色光标的仓位有所减少，其实就是害怕股价回撤。到了今年9月份觉得股价比较贵了，我们从中撤出了，但它还是一家十分难得的好公司。

对产品业绩而言，假如说我们仅仅追求业绩排名，力争在某一年做“一哥”，那完全可以放开手脚，不考虑产品净值回撤，我们的产品收益可能会更高，业绩做得更好，但产品收益的波动可能很大，万一出错，客户的代价太大。因为我们考虑到了回撤的风险，所以从8月底开始把仓位降了下来，逐步卖出手上涨得很好的股票，并对仓位结构进行调整。如果不调整，我们9月份的净值可能多涨20%，但10月份也有可能下跌15%，结果客户坐了个过山车。

NBD：你为什么会选择在9月份降低仓位呢？你对未来的行情走势有怎样的判断？

曾昭雄：我们减仓，是因为我觉得有可能维持原有状况会出错，因为市场的泡沫化现象非常明显，尤其是创业板。创业板指数一路从500多点涨到1400多点，只涨了一倍多，涨幅并不算特别夸张。但是当你发现核心个股都是过百倍的动态市盈率时，你就不得不去思考这样一个问题——未来得需要多高的增长率才能支撑这么高的估值？鉴于这些因素，我们在那个时候就主动降低仓位，即便这个选择面临被证实是错误的风险。

抓“好公司”“30%增速”选股/

NBD：你谈到选择很重要，选择具体表现为选股。在选股方面，你有什么心得？

曾昭雄：到目前为止，我觉得我们70%的成绩源自于对上涨周期能持续多年的股票的挖掘。其实这类股票在数量上并不少，但在市场中的占比比较少，可能有10%左右。这是我们的能力，也是我们的优势。

怎么找到能连续上涨几年的公司？用一句话归纳就是“一个公司看不到三年的前景不会买”，意思是必须看到未来三年一家公司业绩的持续增长，而且只有增速相对较高的公司才会被纳入建仓标的。我们对“增速相对较高”的定义是30%或者更高，在实践中，能长时间维持这样高增速的公司是很少的。背后的逻辑是公司优异的经营管理。

NBD：你所说的“30%增速”选股票的原则，有没有具体的案例？

曾昭雄：到目前为止我做得最成功的一只股票是云南白药，我是最早重仓云南白药的人之一，2004年我管理的一只基金买了这个公司超过20%的流通股，其后白药在我管理的绝大部分基金、信托都是重仓股，到今年还是我们的重点投资标的，不过最近在110元左右退了出来，因为它短期涨得太多，而未来一年公司的经营将进入一个调整蓄势的阶段。

云南白药是到目前为止在A股市场里唯一能够在上市之后持续十年以上净利润复合30%以上增长的公司，到目前为止找不到第二家。大家津津乐道的价值投资典范贵州茅台也没有做到，茅台有一个阶段净利润增长水平只有10%左右，而且今年可能更低。

之所以之前看好云南白药，主要是看到了其优势在于它的核心产品是国家三大保密配方之一，是老祖宗留下的国宝，基因很好，长期入选国家医保、基药独家品种；它的管理层十分优秀，进入日化产品、化妆品的战略恰到好处，这是其股价长期走牛的根本性因素。

还有一个例子就是金螳螂，如今我们还持有这只股票。这家公司2007年上市，到现在每年的净利润增长率在40%以上。我们知道这只股票有风险，因为公司实际控制人朱兴良已经被带走调查，最终的调查结果现在还不知道。尽管如此，我们仍不能否定它是一家很好的公司。

涪陵榨菜也一样，我们去年是在21、22元买的这只股票。当时我就曾经跟朋友说，中国未来有很多不确定性，但有一项是确定的，那就是中国会成为全球最大的消费市场，有可能是在五年以后，或者十年以后。在这个全球最大的消费市场，大众消费类公司是很好的标的。其后，我们买过乳业、饮料等消费类个股，仓位从百分之几到10%不等，但当时我觉得最好的消费股还是涪陵榨菜，原因在于它是一家被大幅低估的好公司，你只要去公司亲自看一看就能发现，在A股上市公司中，将管理做得如此之好的公司其实是很少的。云南白药、蓝色光标、金螳螂、涪陵榨菜都是管理很好的公司。

举上面个股的例子，其实无非强调一点：进入我们选择范围的公司必须是好公司。

不断证伪 长期持股穿越牛熊/

NBD：谈谈你的选股步骤吧！

曾昭雄：投资的第一步是必须选好公司。在任何一个时点，看上去高增长的公司始终是有的，但正如我们前面说到的那样，做投资要做减法，不需要买所有涨得很快的公司，而是选出10~15个我觉得能持续高增长的公司。这种高速增长的比率不一定需要达到50%，能找到30%以上复合增长的公司你就能赚很多钱，当然有50%的高增长更好。云南白药就是一个例子。

第二步就是选择合理的时机，在合理的价格、即股价被市场低估的时候买入。今年我们加仓云南白药是在75元左右，我们买入的时点很好，当时云南白药曾经在香港被下架，说有毒，那天白药从85元跌到最低的73元，此时就是股价被大幅低估的时候。

NBD：我们刚才聊了选股的基本方法论——要做减法；选股的基本标准——选择那些能够连续实现30%以上年利润增长的好公司；选股的时机——股价被低估的时候介入。这些都是你多年来的经验总结，你平时是通过什么方式来约束自己的投资行为的？因为对大多数普通投资者而言，一旦进行真金白银的交易时，这些准则往往容易被抛诸脑后。

曾昭雄：首先，关于股票投资，我们希望能够坚持做基本面分析，坚持做公司价值研究的投资者。

管理一家上市公司有很多的要点，很多要点不是炒股票的人就能看到的。公司的成本控制、现金流管理、管理层的行事风格等方方面面都会影响到对一家公司价值的判断。只有认真研究这些平常投资者都看不到的方面，才能甄别出来这家公司是好公司还是一般的公司，或是坏公司。

其次，我们是投资成长性，而且这种成长性必须是一种持续的高增长，而不是昙花一现的增长。投资这类公司，你不一定是赚得最快的那个人，但你一定会是赚钱周期更加持久的那个人。

第三点，就是看准要长期持有，并不断跟踪证伪，时间一长，你投资到的好公司就会帮助你穿越周期、给你十分丰厚的回报。

（注：曾昭雄有关行业、个股的精彩观点，随后将继续推出，敬请关注《每日经济新闻》）