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海宁皮城(002344)：业绩符合预期，成长逻辑清晰

海宁皮城今日发布2013三季报，1-9月实现收入22.2亿元，同比增长52.6%；归属母公司净利润7.89亿元或EPS=0.70元，同比增长71.1%；扣非后净利润7.77亿元，同比增长72.3%，符合预期。同时公司预计2013全年归属母公司净利润同比增长45%-75%(对应EPS为0.91-1.10元).

平安观点：

皮衣产业链发展健康，上游商户盈利能力强，公司“前店后厂”的市场运作模式，既分享零售流通环节利润，又攫取上游制造环节利润。从生产环节看，海宁皮城市场份额超过30%，但从终端零售看，市场份额仅8%，两者之间的差距意味着海宁生产的皮衣中有近70%并非在海宁皮城的平台上零售。公司依托产地市场生产资源，凭借已经建立的品牌及规模优势，加速整合销地市场零售渠道，在培育一批具备较强品牌、零售运营能力的大商户同时，也促进产业链产销专业分工化转型。随着哈尔滨、天津、济南、北京、西安等优质项目的落地及电商平台开拓，公司在皮衣零售渠道的集中度有望快速提升。

单季收入增长11%，提租幅度符合预期

公司3Q单季实现收入5.28亿元(同比增长11.3%)，净利润2.03亿元或EPS=0.18元(同比增长24%)。本部市场单季收入2.37亿元，若剔除去年同期卡森大厦销售款5000万、1-4期过街天桥商铺承租权费1000多万及今年二期B座4楼重新招租确认承租权费4000万等因素，本部实际租金+管理费同比增长约5-8%；外埠市场单季收入2.9亿元，同比增加8000多万，主要由于去年同期成都市场8月开业(确认2个月)、佟二堡二期裘皮市场9月开业(确认1个月)及今年年中整体提租20%-25%所致，从收入结构分拆来看亦符合预期。

毛利率持续提升，全年业绩无忧

公司3Q单季毛利率同比提升7.38个百分点至70.2%，主要由于市场提租所致；销售+管理费用率同比提升0.62个百分点至8.64%，其中销售费用率增长0.92个百分点(主要由于新市场推广及整体营销活动加强所致)，而管理费用率下降0.31个百分点，充分体现了公司良好的管理水平。

4Q相较于3Q而言，除了各个市场租金+管理费收入外，B座四楼将确认承租权费+租金约1.2亿元(3Q仅确认1个月4000万收入)，成都市场商铺出售仍有5000万左右的销售款待确认。全年来看我们维持公司62%的业绩增速预测。

扩张接踵不断，皮衣零售渠道整合大幕刚刚拉开

公司在外埠销地市场的持续扩张，本质上是对皮衣零售渠道的整合。随着哈尔滨、天津、济南、北京、西安等大体量优质项目的陆续落地开业，公司在皮衣零售环节的市场份额有望从目前的8%快速提升至15%。除租售收入外，我们预计承租权费将被广泛应用于新开市场，有助于资金压力缓解和经营业绩提升。

我们预计哈尔滨项目2014年秋季开业，贡献14/15年租管费+承租权费分别为1.1亿元/3.4亿元；天津、济南项目2015年秋季开业，分别贡献15年租管费+承租权费6100万和7500万；本部六期预计15年贡献租金9000余万。此外，三期品牌风尚中心、斜桥加工区、五期酒店式公寓、东方艺墅等出售项目有望于明后年陆续确认。基于对上述主要项目的假设，我们给予公司13-15年EPS预测为1.02/1.17/1.45元，现价对应13年估值20.2X，“推荐”评级不变。平安证券