桂浩明:上海自贸区会否终结QFII与QDII制度？

◎桂浩明 （申银万国证券研究所市场总监）

上海自贸区正式启动，根据相关的制度安排，在自贸区内实现证券投资双向开放的政策，即在自贸区注册的企业，以及在自贸区工作的人员，可以自由参与投资境内外证券市场。

众所周知，我国在资本项目下还没有完全开放，表现在证券市场上，就是境外机构与个人买卖境内股票是受限制的，目前除了在大陆居住的港澳台人士可以直接买卖境内股票以外，境内证券市场只对QFII开放，也就是限于经过批准的合格境外机构投资者。反过来说，境内个人与机构投资者现在也没有直接参与境外证券市场的通道。所谓的合格境内机构投资者可以通过购买QDII产品，也只是间接进行境外的证券投资。应该说，现在不管是境内投资者投资境外，还是境外投资者投资境内，通道是有的，但不算太畅通，处于严格监管之下。

而上海自贸区建立以后，这种状况似乎要发生变化了。因为在自贸区实行的是境内关外的管理模式，在自贸区内是可以进行双向投资的。如果有外资愿意投资关内的A股市场，它不再需要申请QFII额度，可以直接在自贸区注册成立公司，然后就能够开展投资了。同样，境内居民如果是在自贸区内工作，那么也就自然获得了投资境外证券市场的资格，而不再需要通过QDII的渠道进行。在逻辑上，似乎可以说，有了自贸区，在境内实行了多年的QFII与QDII制度，恐怕是走到了终点。这的确是一件非常重大的事情，表明中国证券市场的大门由于上海自贸区的建立而被彻底打开，其影响将是非常深远的。

不过，所谓的自贸区内证券投资上的双向开放，现在还只是有了一个概念，与能够有效实施恐怕仍然有很长的距离。最现实的一个问题就是投资资金的进入以及相应的货币兑换，现在的QFII和QDII实行的是多重管理，即一方面其组建需要得到证监会的同意，另外一方面还需要由外管局来批准换汇额度，两者缺一不可。在自贸区，双向投资是作为一项重要的改革政策，相当于投资者不需要再经过有关部门的批准就获得了投资的资格，但接下来也就有一个资金的汇入汇出以及兑换问题，对于自贸区内用于经营的资金，一般来说不存在对进出与兑换进行管制的问题，但作为进行证券投资的资金，它们的进出与兑换该如何进行呢？是不是还需要审批呢？显然，双向投资能否真正达到落实，关键在于人民币资本项目下实行自由兑换的实现程度。而现在看来，这方面还有很多工作要做。因此，在一定时期内QFII和QDII都还将继续存在，自贸区的建立并不构成这一制度终结的依据。

进一步说，即便在自贸区内实行了双向投资，其对我国资本市场的影响也将是逐步增大的，短期内不可估计过高。由于市场环境，投资理念以及资金供应等各方面因素的存在，现在境外资金对投资A股市场兴趣并不大，境内投资者对于投资境外股市也没有太高的热情。现有的QFII和QDII模式，基本可以满足需要。因此，在可以预见的将来，真正需要借助自贸区通道来进行双向投资的资金，规模将是很有限的。所以，如果把自贸区在证券投资方面的双向开放政策视为当前股市的“利好”，那就离现实太远了。