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中顺洁柔(002511)：三季度进入调整周期

业绩低于预期，产品价格调整和费用增长是主因。公司三季度盈利增长为0.4%，低于我们15%的增长预期，按收入看，公司年初至今增长8%，其中三季度达到15%，显示出销售逐季加快的态势，但由于2013年生活用纸竞争趋于激烈，我们预计公司产品价格ASP下滑约为5%左右，从三季度单季毛利率水平下探至29.07%也可看出价格调整对公司盈利的影响；此外，公司销售费用逐季升高，3季度增速达到50%，预计主要投向为下游渠道拓展和广告，也部分影响盈利水平。

2014年产能仍在释放周期，费用上行为新增产能占领市场。公司在建工程达到2.5亿元，主要是四川和广东项目，预计将于2014年1季度投产，公司此次费用水平提升也是为明年的产能扩张占领渠道，预计后期费用支出仍将逐季上行。

三季度开始进入行业调整周期，全年公司盈利预计-30%~0%。如前期报告中提出的2012~2014年是生活用纸行业产能扩张的大年，产能过剩问题较为严峻，我们认为从三季度开始，公司应开始进入行业调整周期，2014年竞争态势可能会更加趋于严厉。财务与估值公司渠道战略消极变积极，过剩阴霾下静待公司渠道力提升，维持增持评级。公司收入增长不力，与行业竞争加剧、现有渠道趋于饱和有关，但从三季报看，公司逐渐开始加大渠道投入，静待渠道销售通路打开，我们下调2013、2014、2015年EPS预测分别为0.59、0.78和0.97元，(原预测为0.65,0.86、1.08元)。按可比公司估值水平給予28倍PE，对应目标价16.52元，维持公司增持评级。东方证券