港交所禁A/B制因 “意思自治”未达到

每经记者 张业军 发自广州

阿里巴巴IPO事宜中，时下马云核心考虑的因素之一便是保证上市后管理层对公司的决策权。而以马云为首的阿里巴巴管理团队如欲在上市之后仍然拥有公司的控制权，就必须寻求一种能继续保持或者变相保持控制权的治理结构。

于是，阿里巴巴管理层先后向港交所提交了A/B制和合伙人制度。上述两种上市机制可在治理结构上保持控制权，但是与香港当下的证券法规存在冲突。

独立股评人DavidWebb对此指出，香港以往也曾出现过投票权利不同的A/B股制度。如在1987年，怡和建议发行B股，其后长江实业（00001，HK）及和记黄埔（00013,HK）提出同样建议，一周后，时任联交所主席李福兆及证券专员发出联合声明，阻止并禁止日后有关发行B股的申请，有关规定一直沿用至今长达26年。

发行A/B股的好处是少数有投票权的股份，可以利用双重股权结构以及投票权协议，实现两种股票的投票权不对称，“以小搏大”掌握控制权。在香港，1987年后遗留下5家有发行过B股的上市公司，均渐渐通过内部调整，实现了A/B股统一，相关的制度完全淡出香港资本市场。

大成律师事务所高级合伙人于绪刚在接受 《每日经济新闻》记者采访时分析称，香港取消A/B制的原因其实也不难理解。从法理上讲，A/B制虽然保护了B股持有人的利益，但是剥夺了A股的部分权益，主要是投票权，也就是决策权。没有决策权容易导致信息不对称，会进一步限制了B股持有人的投资决策权，因为这些B股本来有流动性，需要这种信息对称。“B股制度，在我本人看来不太公平，它更像是一种债券，而没有股权的属性。”

于绪刚进一步表示，目前阿里巴巴大股东软银等机构投资人，在上市前的四人制董事会架构中，他们只是让渡了决策权，并不是放弃了决策权，这种权利可以收回。而如果通过上市实施A/B股制度，两个大股东就将不是让渡部分决策权，而是放弃部分决策权了。

《每日经济新闻》记者在采访中发现，公司治理结构的问题，在过去20年中变得越来越重要，尤其是公众公司，在监管上要求更高。而治理结构的基础就是股权中的决策权，如果将决策权剥夺了，就会导致治理结构不完善。

正是基于一些不完善，此前实施过A/B股制度的菲律宾、中国台湾等地，目前皆取消了此种上市机制。

“但是，目前美国资本市场仍然沿用A/B股制度，这表明这种制度架构仍然存在价值。”于绪刚表示，像美国这样的国家，资本市场高度开放，监管机构对市场的干预非常小，很大程度上依赖于“意思自治”，这种充分的自治，加上信息足够对称，使得市场具备足够的判断能力。

据其介绍，“意思自治”是指当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位个人不得非法干预。这一原则是确定合同准据法的最普遍的原则。简单地说，A和B签订不平等条约，这仍然是应得到认可，且不受干预的。但是如果A觉得吃亏了，法律能保护A。换个说法应该是私权让渡，这是对“意思自治”的一种简单理解。

A/B股制度就是在“意思自治”的原则下实施的。不过于绪刚表示，香港尚未到达“意思自治”的市场发展水平，因此，A/B制度必定遭到公众反对。