李翔：国际金融市场的表现充满了戏剧色彩

在我国金融市场中秋休市的这几天，国际金融市场的表现充满了戏剧色彩。

美联储9月议息会议维持每个月购买850亿美元的债券和MBS的金额不变的公告让国际金融市场大吃一惊。本来在9月初就已有美联储高官向市场吹风，削减每个月的购买债券数量（拧紧货币投放水龙头，实质性削减量化宽松规模）几成定局。市场参与者都在揣测削减的规模和速度以及对金融资产价格会将构成怎样的冲击。当然，金融市场的反应也“立竿见影”，金银价格和股市大涨，美元汇率则走软。翌日，新兴市场国家股市也应声而起，似乎这一出乎意料的美联储政策声明能改变资本回流美国的趋势似的。

而9月20日两位美联储官员圣路易斯联储主席布拉德和堪萨斯联储主席乔治对美联储本次议息会议的决定发表了不同看法，乔治更表示在10月的联储议息会议上可能削减QE规模。这同样也引发了市场剧烈扰动，导致当日国际金价下跌接近3%，银价下跌逾5%。

金融市场围绕美联储9月议息会议的扰动表明，尽管有时候某些消息确实会引发金融市场的动荡，但在这些动荡的背后，则是稳定不变的长期市场投资逻辑与短期外在扰动因素之间直接的剧烈冲突。突发的、短期的外在扰动可能会非常剧烈，推动金融资产价格大幅波动，但却无法改变市场投资逻辑下的长期投资方向。在一个相对长的市场周期内，投资的逻辑是相对稳定的，新的有效信息会修补这一逻辑框架，扰动的噪音则会在短期对逻辑的实现造成干扰，但这些短期扰动却不会从根本上改变这一逻辑框架。换句话说，在金融体系上，时间是站在市场逻辑这一侧的。长期来看，金融市场的逻辑必然自洽。唯一不确定的是，这个长期有多长。然而这种时间框架的不确定性的存在，却使金融市场中长期确定性与短期的不确定性共存。金融市场上的这种矛盾对立统一，对金融市场的每个参与者而言，都散发着致命的吸引力，是金融市场核心魅力的重要源泉。

尽管目前短期的扰动因素很多，但内在的投资逻辑却非常清晰：2007年危机之后过度宽松的货币环境将不可逆地发生改变，资本由新兴市场回流美国的趋势不可更改。新兴市场高企的杠杆将难以维系，如果不及时主动去杠杆，那就只能接受被动去杠杆的更为惨烈严重的经济后果。新兴国家的应对措施，比如印度迅速加息的办法已无力回天，并不会从根本上扭转资本外流的趋势。席卷全球的金融危机已过去5年了，但全球经济状况依然没有完全摆脱危机的阴影。各个主要经济体依然在艰难处理当年应对危机的各种短期应急措施带来的后遗症。由于各个经济体的经济结构，以及当年采用的措施不同，目前各国所面对的经济形势也迥然不同。美国经济可以分为两个部分：私人部门的去杠杆和公共部门的加杠杆。经过5年来的逐步调整，美国私人部门的资产负债表已经获得了极大的改善。随着私人部门的资产负债表逐渐正常，美国实体经济的消费者信心指数和内生循环再生能力都获得了进一步提高，这会极大地促使美联储尽快减少量化宽松的规模，并逐渐向中性货币政策靠拢。而这种势头一旦形成，必然会吸引之前充斥于新兴市场的热钱回流美国。如果新兴市场应对得当，那么或许可避免类似于1997年亚洲金融危机那样的悲剧。但是危机并非不会发生，只不过在这一次，如果危机爆发，恐怕将更符合传统的危机经济学，出现在边缘经济体。在这个过程中也许会存在各种波折和反复，但总的内在逻辑是必然实现的。

作为新兴市场重要一员，中国经济既有新兴市场经济体的共性，又有自身的特殊性。同样是为了应对2007年的危机，中国政府果断放开了信贷口子。但中国的杠杆主要用在大量基建工程，高铁、公路和机场等需要很长时期才能产生现金流回报的项目以及如雨后春笋般兴起的地方工业园区上。据彭博社的报道，目前中国75%的机场处于亏损状态，但仍有大量城市准备兴建机场。地方政府的高负债和可能的银行坏账已为中国下一步宏观经济的发展敲响了警钟。而最近土地拍卖过程中“地王”频出，更是值得高度警醒的信号。由于我国特殊的土地所有制度，地方政府有充足动力通过卖地来偿还巨额债务，可这种看似简单易行且有效的办法，却正是仰赖新一轮改革正要尽力扭转的土地财政。从某种意义上说，中国房地产泡沫的乱象，从根子上正是地方政府高杠杆扩张，依靠投资制造GDP的副产品之一而已。这种通过加大债务杠杆大搞投资换GDP增长的经济模式，最终也无法逃过长期经济逻辑的检验。

在前些天的夏季达沃斯论坛上，李克强总理表示中国的地方债务是可控的。以笔者的理解，总理所言的地方债务可控，是建立在经济增长模式转换和经济结构调整的基础上的，因此，只有守住短期不发生区域性金融危机的底线，我国的宏观经济才有可能平稳实现结构转型。守底线是手段，调结构才是目标。只有正确理解总理的表达，就不难明白，真正完成经济结构调整，才符合现阶段中国经济运行的逻辑。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）