鲁政委：美国资产证券化历程的经验教训

◎鲁政委（兴业银行首席经济学家）

2008年美国的次贷危机，给资产证券化在我国的发展投下沉重的阴影。笔者试图通过回顾资产证券诞生和发展的历史，展示资产证券化在化解金融机构资产与负债流动性失衡风险过程中所不可替代的重要作用。

必然的资产证券化

资产证券化的发展历史，始终与美国房地产市场的融资问题紧密相连。

在1980年代之前，美国住房抵押市场中最主要的贷款者是储贷机构。从资产与负债的流动性匹配角度，住房抵押贷款属于长期限、低流动性资产，由储贷机构提供更为稳健。

然而，这种稳定负债匹配低流动性资产的如意监管安排，在低通胀时期运行稳健，但最终被1970年代突如其来的高通胀和利率市场化风潮彻底冲垮了，最终在1985~1990年间爆发了 “储贷机构危机”，约1500家储贷机构倒闭。

储贷机构危机本质上导源于资产的低流动性与负债的高流动性之间的严重失衡。

正是意识到这一点，自1980年代储贷危机开始现出端倪之初，美国的资产证券化就开始显著加速。

由此可见，缓解资产与负债之间的流动性失衡，是资产证券化得以诞生并蓬勃发展的最根本原因。以这种视角来观察中国，当前发展资产证券化的迫切性无疑是空前的。

2003~2010年间，中国银行业贷款中中长期贷款的占比逐年提高，从37%左右一直提高到60%，此后虽有下降，但到2013年4月仍在54%左右。而这与美国利率市场化风起云涌的上世纪七八十年代如出一辙，由于投资渠道不断多元化，市场主体对资金收益更加敏感，即使是定期存款的期限约束也越来越弱，中国银行业却面临着越来越大的存款外流压力。

在通胀预期高企、利率市场化风潮逼近之下，中国商业银行资产和负债流动性的失衡问题正日益尖锐化，长期回避资产证券化将可能积累系统性风险。

次贷危机的元凶？

作为解决存款性金融机构因长期贷款而造成的资产和负债流动性失衡的 “法宝”，1980年代之后美国的资产证券化快速发展，基础资产也从早期的房地产抵押贷款，迅速扩展到汽车贷款、各类设备租赁等所有能够产生预期现金流的中长期贷款上，并形成了普遍流行的 “发起-分销模式”。

虽然美国资产证券化的基础资产种类日益丰富，但以房地产为基础资产的资产证券化，即使是在比重最低的时期也在七成以上，高的时候甚至在九成左右。2007年，随着美国房地产市场二十多年牛市的终结，房价进入下降通道，单纯依赖房价上涨来维系偿付能力的次级抵押贷款人出现违约，基础资产市场的崩塌最终诱发了资产证券化市场的崩盘，CDO、MBS等资产证券化产品由此被推到了危机“元凶”的“审判台”上。这一事件，也直接冲击和改变了不少国内政策制定者对资产证券化的思维和立场。

如何重生？

作为危机“元凶”之一，资产证券化到底应不应该重获新生？2011年2月美国财政部和美国住房与城市发展部联合向国会提交的报告《改革美国住房融资》给出了明确回答：“作为与银行信贷的配套措施，资产证券化应当继续在住房融资中起主要作用，只是应当增加风险自留、提高信息透明度和进行其他重要改革。”而从市场来看，在经历2008年的低谷之后，现在资产证券化的发行量也正在恢复之中。

毫无疑问，这种恢复并非简单的卷土重来，而是出现在对此前资产证券化的“发起-分销模式”进行反思和改革的基础上。

具体来说，监管机构认识到，在此前“发行-分销模式”下，资产证券化的一些环节未能充分尽到控制风险的义务。针对这些问题，2010年7月正式签署生效的《多德-弗兰克华尔街金融改革法案》（以下简称 “法案”）及其他机构出台的配套措施，对资产证券化的监管进行了重大改革，主要包括以下措施：

第一，推行风险自留机制。法案规定，资产证券化机构发起人在向第三方转让或出售的资产支持证券中必须保留一定比例的经济利益，通常要求是自留不低于5%的信用风险，并且对于该部分信用风险不得采取直接或间接对冲措施。为避免发起人自留5%的信用风险缓冲垫被频繁击穿而损害投资人利益，配合法案的要求，美国货币监理署还对可纳入资产证券化的基础资产贷款的首付款比例、贷款-价值比等给出了明确规定。这将有效避免危机前那种发起人明知有风险却通过证券化来恶意“甩包袱”的行为，遏制了发起人的“道德风险”。该机制将覆盖住房抵押贷款证券（CMO）、债务担保证券（CDO）、债券抵押证券 （CBO）、基于ABS的CDO以及CDO2等市场上主要的证券化品种。

第二，消除评级机构的误导。2008年危机前次贷证券受到追捧，在很大程度上也是受到评级机构虚高评级的蛊惑，法案对评级机构可能存在的资产证券化评级过程中可能存在利益冲突也做出了一系列改革。废除了1970年以来一直沿用的公募证券发行必须获得SEC认可的评级机构评级的强制要求，鼓励投资者自行判断；同时要求评级机构披露评级方法；提高评级机构认证机构组织中独立董事的比例。

第三，提高信息透明度。配合法案的要求，SEC修改后的监管规则要求：发起人在资产证券化首次发行和整个存续期间，都需定期披露其整体和资产池中单笔资产的情况；本机构持有该证券化资产的情况；为让投资人有足够时间进行独立分析，首次发行时相关信息必须提前5个工作日对外披露。事实上，提高透明度不仅仅是危机后监管规则的新要求，其实也是危机后的市场选择。2008年之后，结构简单的现金型CDO占比就总体处于上升态势，而结构较为复杂的混合CDO、合成型CDO则总体呈下降态势。

纵观人类金融演化史，其实就是一部金融工具从“大规模杀伤性武器”向常规武器转化的历史。资产证券化也必将如此！所幸在美国次贷危机爆发前我国没有大规模开展资产证券化；同样幸运的是，美国次贷的发生，也为我们现在更稳健地利用资产证券化提供了宝贵的经验和教训。