解码海外游戏股投资

每经记者 杨可瞻 罗慧

作为一个新兴行业，游戏产业从诞生至今，不过短短三四十年的时间，却经历了飞速的发展与膨胀。

从上世纪末的单机游戏，到本世纪初的PC端游，再到对端游造成强烈冲击的页游，以及最近受到热捧的手游，随着硬件平台的快速升级，游戏市场的类型也在快速地更新换代，这也令游戏产业本身具有发展不平衡、升级较快等特点。

社交游戏挑战传统格局/

前段时间，在某知名社交论坛中流传着这样一幅图片——2012年全球最大（按收入）的游戏公司座次表，其中前四名被游戏玩家所熟识，魔兽世界的开发商动视暴雪、PS游戏机开发商索尼、XBOX游戏机开发商微软以及FIFA足球系列开发商电子艺界（EA）。

这张表中，还有一些公司亦十分吸引眼球，它们并非传统意义上的大型视频游戏开发商，却靠着全新的社交游戏平台业务占据了一席之地。比如在香港上市的腾讯，其旗下游戏覆盖牌类、麻将类和休闲竞技类等，而在QQ客户端的帮助下，有着极高的客户粘性；又比如美国社交游戏巨头Zynga，拥有诸如《开心农场》、《德州扑克》等全球风靡的手机游戏，用户若要联网玩，则需要用Facebook账户登录。

据统计，在收入规模排名前20的游戏公司中，就有五家从事社交游戏平台或者移动互联网游戏平台的开发，包括腾讯、日本GREE、苹果、Zynga和Facebook，足见游戏业的格局正在悄然发生变化，即从过去单纯靠主机游戏销售转向社交游戏和互联网游戏。

三大主机平台仍占绝对优势/

事实上，海外游戏商的主营收入来源，不外乎是多平台的游戏销售、游戏主机销售、联网游戏销售以及关联产品销售。

以大型游戏开发商电子艺界为例，彭博汇编的资料显示，在截至6月底的2014年第一财季，公司总收入为9.5亿美元，其中高达4.98亿美元来自三大主机平台游戏，依次是XBOX360（2.56亿美元）、PS3（2.38亿美元）、Wii（300万美元）和PS2（100万美元）；2.98亿美元来自PC；1.34亿美元来自移动平台，依次是手机（1.13亿美元）、PSP（1200万美元）和任天堂DS（900万美元）；剩余的1900万美元来自互联网服务和牌照等。

而大型网游公司暴雪，在截至3月底的第一财季，公司主营收入达到13.24亿美元，其中三大主机（XBOX360、PS3、Wii）游戏收入接近60%，为7.5亿美元；多人在线游戏收入达到2.75亿美元，手持游戏和PC端游戏收入分别为1.6亿美元、9300万美元。

以此可见，电子艺界和暴雪的收入都非常依赖于三大游戏主机平台，所以也不难理解为何其开发商微软（XBOX360）、索尼（PS3）和任天堂（Wii）的2012年收入规模能排进业内前十。

尽管三大主机游戏在收入上仍占据绝对优势，但游戏移动化的趋势已愈发明显。《每日经济新闻》记者统计了电子艺界按平台开发游戏数量，发现移动游戏最多，达到286款，其中115款来自iPhone，远高于安卓手机的35款和WindowsPhone的16款；PC游戏和XBOX360游戏数量一样，均为129款，其中44款是多人游戏；另两大平台PS3和Wii的游戏数量分别为121和78款。

目前，移动游戏收入远低于三大平台，或许仍与其定价有关。以电子艺界最为畅销的足球游戏FIFA13为例，其XBOX360和PS3版GAMESTOP报价均为39.99美元，PC下载版为19.99美元，Wii版为27.99美元，相比较之下，苹果APP报价仅为8元人民币，约合1.3美元，仅是XBOX360版的3.3%。

网游盈利向“微交易”靠拢/

通过三大主机平台销售单机游戏，仍是电子艺界、暴雪这类巨头的主流盈利模式，然而，另一端的网游，其盈利模式则呈现出多样性。

网游的业界标杆暴雪，开发了有史以来最为成功的即时战略（RPG）游戏——魔兽世界和星际争霸。

据报道，暴雪第一次重大商业模式转型发生2004年底《魔兽世界》上线，此前，其三大金字招牌《魔兽争霸Ⅲ》、《星际争霸》、《暗黑破坏神Ⅱ》都属于传统意义上的单机游戏，用户一次性购买游戏客户端，随后选择三种游戏方式：单机、局域网多人对战和通过暴雪免费提供的战网多人对战，而三款游戏均已进入生命周期的晚期。

而《魔兽世界》与上述三款游戏的区别在于，其本身游戏收费，装备道具免费，通过计量玩家游戏时间进行收费，玩家用游戏里虚拟产出的游戏币购买道具和装备。通过促使玩家延长在线时间盈利。

直到数年后，暴雪开发出了战网系统（battle.net），作为盈利模式的新平台，其取消了《星际争霸Ⅱ》的离线单机和局域网功能，以促使玩家注册和使用战网，同时，还将《魔兽世界》的用户数据整合进入战网，令玩家拥有统一的充值付费系统和社区。

如今，随着《暗黑破坏神Ⅲ》的上市，暴雪在盈利模式上再次进行激进变革，允许玩家将游戏中获得的装备以现金形式出售，暴雪在其中抽取手续费，即所谓的“现金拍卖行”。

这样一来，暴雪从过去传统的电脑单机游戏开发商，摇身一变成为贩卖游戏道具的大型网游公司，其未来收入将依赖游戏道具或增值服务收入的增长。

据外电报道，《魔兽世界》开发人员正考虑在游戏中加入微交易系统的可能性，而该消息来源正是《魔兽世界》高级社区经理JonathanBrown。据JonathanBrown透露，现金微交易系统最快可能会随5.4版本游戏更新一同到来，而最迟或许会在下一个资料片中出现。

无独有偶，电子艺界也被曝将加入微交易。此前，电子艺界已在《死亡空间3》当中实验过微交易。

睿盟投资的投资经理杨湘云向《每日经济新闻》记者表示，从游戏行业的盈利模式看，端游以前主要是通过客户端收费实现盈利，而现在客户端几乎都是免费的，主要靠向玩家出售装备、道具等实现盈利；页游的盈利模式主要是提供部分免费的关卡，玩家想进阶到更高级的关卡，则需要交费才行，此外，对于页游来说，广告收入也是盈利的一个组成部分；而手游的盈利模式与页游类似，不过手游目前的付费率比较低，例如安卓平台的付费率大概在3%左右，苹果iOS平台的付费率大概在5%~8%左右；至于社交游戏，主要是通过向玩家出售礼品以及一些玩家主页装饰等产品实现盈利；互联网游戏则是通过向高端用户收费实现盈利，不过付费率都还比较低。

页游到手游估值现巨变/

从游戏产业的消费人群角度来看，消费者覆盖的年龄段也越来越长，且这一趋势还有望延续。在PC端游的鼎盛时期，玩家主要是以年轻人为主，如今随着平板电脑和智能手机的广泛普及，手机游戏也得到了蓬勃的发展，而玩家也不局限于年轻人，老年人和小孩同样成为了一些简单易操作游戏的忠实粉丝。

产业规模的不断扩大，玩家数量的不断增长，都令投资者的目光聚焦于这个行业，而相关行业的股票也成为了投资者追捧的热点。

研究机构Newzoo的报告显示，2012年，在美国，玩家数量同比增长了8%，其中付费玩家同比增幅达33%；人们花在游戏上的时间同比增加26%。从游戏类别来看，在美国，最受欢迎的游戏依然是单机游戏，其次是大型的PC游戏，而移动终端游戏和社交网游紧随其后。

此外，根据该机构对2013年全球游戏市场的预测，今年全球游戏行业的营收将达到704亿美元，同比增长6%，游戏玩家也将达到12亿，其中，增长最快的地区是拉丁美洲及亚太地区，增幅将达11%。

从游戏类别看，以智能手机和平板电脑为载体的手游市场收入将快速膨胀至123亿美元，同比增长35%，而PC游戏、单机游戏以及社交休闲游戏的收入将分别同比下滑7%，1%和2%，而在游戏支出方面，PC游戏依然会占到39%的最大比例，也就是276亿美元。到2016年，全球游戏行业的营收有望突破860亿美元。

眼下正在中国举行的国际数码互动娱乐展览会（ChinaJoy），也充分体现了未来游戏行业的巨大潜力。对此，参加过该展览会的杨湘云表示，“目前这个行业非常赚钱，去年中国整个游戏行业的规模大概是600亿，预计到2017年，这一数值将增长到1200亿~1300亿。”

针对游戏行业的发展以及周期对游戏企业的估值和股价的影响，杨湘云表示，“从早期赴美上市的游戏公司来看，从端游到页游这一过渡阶段，对于公司的估值几乎没有太大的影响，一般就十几倍，最高到过二十几倍。但从页游到手游这一过渡阶段，游戏公司的估值发生了巨大的变化。”

据杨湘云介绍，游戏的研发投入周期一般是端游的时间最长，一些制作精良的游戏，至少都需要三四年的时间，而页游次之，手游是最快的，几天时间就能开发出一个新的游戏。而游戏产品的生命周期，基本上也符合这个规律，好的端游能够持续很多年，而手游盛行的时间则非常短。

延伸阅读

海外游戏公司如何估值？

相较A股市场投资者，海外投资者又是怎样对电子艺界、暴雪这类游戏公司进行估值的？

据记者了解，作为机构卖方，他们并不只以PE作为估值标准。以BreanCapital的报告为例，其给予电子艺界29美元的目标价，基于9.6倍的2013年预期EV/EBITDA，或者22.5倍2016年预期自由现金流（FCF）。

类似的，Brean Capital给予动视暴雪17美元的目标价，基于14.5倍2016年预期FCF，或者11倍2013年预期EV/EBITDA，或20倍2013年预期非会计原则(Non-GAAP)每股收益0.85美元。

EV/EBITDA又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值，较PE有明显优势。首先，由于其不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市估值更具可比性；其次，不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不会影响估值，有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响。

另外，FCF是对整个公司进行估价，而非对股权，其反映了可供股东与债权人分配的最大现金额，该模型认为，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。

记者统计发现，以PE计算，美国游戏股中最贵的是电子艺界（77倍），其次是任天堂和Gameloft，但行业平均PE仅27.3倍；以EV/EBITDA计算，最贵的前三名依次是IMGX（242倍）、Webzen（87.9倍）和电子艺界（14.1倍），行业平均为-135.7倍。

睿盟投资的投资经理杨湘云告诉《每日经济新闻》记者，判断一只游戏股是否具有投资价值，主要还是看产业链，从研发到发行再到运营和渠道，企业在哪一块优势最为明显。研发方面主要是看团队价值，看这一研发团队过往的成功经验和持续性以及对市场需求的把握能力；而渠道方面则要看合作伙伴的实力，如91、UCweb、微信等都拥有非常强大的渠道影响力；此外，还要看资本平台的推动力，能否对市场进行全面布局，打通整个产业链。

他指出，不同的公司估值差别非常大，但目前来看，估值是肯定存在问题的。明年将是行业大洗牌的一年，尤其是手游行业，一些小的游戏公司会破产或被并购。