利率市场化加速 金融股面临差异化重估

编者按：上周末，央行针对贷款利率松绑的一纸公告，在业界掀起较大反响。不过，本周首个交易日，银行、地产等相关板块的表现并未出现较大波动。利率市场化真的会抑制银行估值吗？投资者又该如何看待券商、保险等金融股？

招商证券分析师对此给出的观点是：投资者应读懂政府的初衷，在制度变革初期买入竞争力强的金融股，迎接重估时机的到来。

一般的观点认为，利率市场化使得目前银行业的高息差难以持续，对存款的激烈竞争，也将使得银行破产的风险加大。在盈利下降和风险加大预期下，银行股难有好的表现。从发达国家利率市场化历史来看，利率管制放松的确会对银行业产生较大的冲击，银行业整体利润波动和大量中小银行破产也是事实。比如1980年代美国有大量中小银行破产，银行业整体利润增速波动也比较大。

但需要指出的是，市场化的竞争同时，也会使具备经营优势的银行脱颖而出，抢占更多的市场份额并获得更好的发展。这也是为什么在1980年~1986年美国利率市场化攻坚阶段，在大量中小银行破产的同时，美国银行、摩根大通远远跑赢标准普尔指数同期走势的原因之一。

利率市场化利好优质银行

以美国银行为例，在利率管制逐步放开的1982年~1986年，美国银行贷款规模从63.9亿增长至157.7亿美元，资产规模从128.3亿增长至274.7亿美元，净利润从0.88亿增长至1.98亿美元，远远高于行业平均增速，而公司的平均总资产收益率（ROAA）和平均净资产收益率（ROAE）也都保持平稳小幅上升的趋势。可见利率管制的放松和完全的市场化竞争，是可以促进优秀银行脱颖而出，获得更快更好的发展。

现在较流行的逻辑是，随着银行的杠杆即将下降以及未来不良贷款不断上升，银行ROE（净资产收益率）水平下降。这一逻辑无可厚非，但另一方面，严厉的监管和对经济的改革，将为银行业长期稳健增长提供了更好的制度环境，增长的空间依然存在。如果真要严格从估值的角度看，经营波动的减弱将使银行股对应的贴现率下降，贴现模型的分子和分母的同时下降并不会使价值发生改变。银行估值长期下降的说法没有稳固的论据支撑，更何况现在银行的估值已经位于极低的水平，我们认为银行股下半年存在至少20%的估值修复机会。

我们始终认为，银行特别是优质上市银行基本面长期向好仍是比较确定的事件。当基本面无法解释估值的低迷时，也只能倾向于考察市场参与者的行为，即对概念股的非理性狂热和对大盘股的非常规冷漠，或许只是市场参与者配置情绪的反映。我们有理由相信，随着中国利率市场化和金融机构公平竞争时代的到来，具有经营优势的金融机构也可以凭借领先的战略和差异化服务脱颖而出，获得市场的差异性重估。

证券创新业务爆发式增长

证券行业当前业务模式单一的情况，导致经纪业务的竞争白热化，而佣金费率的下滑，则让全行业的危机感加大，这种现象的成因比较复杂，但直接原因是证券公司能创新的空间太小。如果利率市场化整体得到推进，那么证券行业的创新产品也会出现爆发式增长，例如债券市场扩容、资产证券化、利率期货与期权发展等，金融市场化的推进，也可以使金融交叉行业获得更多的创新与盈利机会。

从美国的经验来看，美国资本市场的大发展，也是在Q条例废除之后，美林、摩根士丹利等由市场化进入黄金发展期，股价涨幅惊人，因为只有当金融整体的市场化推进，投资银行的竞争力才能体现出来，并为新经济提供燃料。

保险业投资收益逐步提高

中国的保险行业在投资上所受限制很严格，如果利率市场化得到推进，投资渠道得到拓展，整体会有不少高回报的机会，例如银行的存款利率会提高，会有更多高回报的债券投资机会出现，风险定价能力也会更强，由此带来的回报自然更多。这点在美国、日本保险公司身上有明显体现。

1975年~1992年的经济大背景与现在比较类似，经济增长刚从危机中恢复，全球通胀水平居高不下，当前中国依然需要稳增长，相信利率市场化会在很大程度上推高保险的投资收益率。

综上所述，我们重申对金融行业的长期推荐评级，我们认为目前的金融股估值或许正处于一个经济周期和制度变革的底部，投资者可积极关注平安银行、民生银行、兴业银行、中信证券、平安保险等有望在未来市场化竞争中脱颖而出的优质金融企业。

（作者肖立强 罗毅 系招商证券分析师）

原文链接：http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_488639.htm