鲁政委：法定存款准备金应成货币市场“自动稳定器”

◎鲁政委（兴业银行首席经济学家）

2013年6月20日，足以载入中国银行间市场史册！在这一天，Shibor隔夜和7天资金价格分别冲高到13.4%和11%，创下中国有银行间市场以来的历史新高。在大约一个月前，市场仍是风平浪静，丝毫看不出任何暴风骤雨即将来临的征兆。

这一切的发生，是多种因素叠加的结果。从最初的诱因来说，在人民币汇率仍然维持强势的情况下，5月外汇占款意外地大幅下降。与此同时，5月财政存款却创出同期历史新高，突破4600亿元，其回笼的资金相当于提高一次法定存款准备金率所回笼的流动性规模。

“马后炮”地看来，仅仅上述两项因素与季末的碰头，就足以为6月货币市场利率的升高埋下伏笔。然而，由于数据显示出的经济增长状况依然低迷，市场由此相信：在经济出现明显回升势头之前，央行一定会始终保持流动性充裕。

然而，市场似乎忽略了，年初正是基于“稳增长”需要，中央政府确定今年“稳健货币政策”的取向，并给出清晰的数量界定，即M2增长13%。5月虽然流动性直接投放显著减少，却并没有让货币增速明显降下来，M2增速仍高达15.8%，仅仅比4月的16.1%小幅下降0.3个百分点，比年初的目标大幅高出近3个百分点。市场没有想到，在M2存量已过百万亿元人民币、M2/GDP比例已突破180%达到全球之最的情况下，显著偏离稳健货币政策数量界限的M2增速对政策决策层的压力何等之大！

此时，促使利率走高的主导性因素，已由5月的外汇占款增加低于预期和财政存款增幅的超预期，转变为 “市场预期未能及时跟上政策当局的纠偏意图”。由此所造成的超预期和恐慌，最终诱发市场利率一飞冲天！

创纪录高利率的棒喝，已让市场猛醒，并全力将行为迅速调整至真正“稳健”的轨道。基于此，笔者预计：6月M2增速将降至14%上下，政策纠偏由此将告一段落。

这一次创造历史的市场利率波动，令人深思。

首先，面对市场长期存在的惯性思维，决策层在政策转向之前需要反复吹风。美联储在这方面是典范，早在2011年就开始为量宽最终退出吹风、给出政策路线图、测试将会使用的工具的做法，而到目前其尚未真正退出QE。

其次，这折射出我国目前货币市场政策目标利率阙如的系统性缺陷。在不定期发行央票、且其利率也无法继续承担政策信号传递功能的情况下，市场机构缺乏领会政策意图的可靠途径，这是造成“市场预期未能跟上政策纠偏意图”的最重要原因之一。根据成熟经济体的经验，其货币政策操作一般都是盯住某个期限的货币市场利率，其升降就是最清晰无误的政策紧松信号。根据我国货币市场的实际，我们建议央行尽早明确Shibor隔夜或七天资金价格为政策目标利率，这其实也是利率市场化过程中必须置于优先地位建设的基础设施之一。

最后，法定存款准备金应当成为货币市场的“自动稳定器”。存款准备金本来就是为应付流动性不时之需，只是此后才演化为政策调控工具。在我国银行业法定存款准备金率高达约20%的情况下，货币市场利率却飙升到两位数，这的确令人困惑！笔者认为，存款准备金率不能因为是“法定”，就让其从流动性冲击的“自动稳定器”退化为流动性冲击的“放大器”。建议以法规形式明确要求：法定存款准备金须是金融机构应对流动性冲击的 “第一汲水源”；但对于准备金透支所形成“犯规”行为，应当承担罚息，严重的还需接受其他处罚。如此央行可及时了解情况，将不稳定因素消弭在第一环节，又可避免金融机构在流动性管理上的道德风险。