专访瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬：风险累积及政策调整引发波动 中国信贷扩张令人触目惊心

每经记者 罗慧

新兴市场股市的震动，让沉醉于全球经济复苏中的人们再一次警醒，市场开始思考：在丢掉量化宽松的拐杖后，世界经济将走向哪里？而在这一过渡期，新兴市场又将受到怎样的冲击？

近日，《每日经济新闻》记者专访了瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬，关于当前市场的种种风云变化，且听专家如何解读。

货币政策调整引发市场震动

NBD：对于新兴市场股市的这一轮回调，您怎么看？最主要的原因是什么？

陶冬：从大格局来看，新兴市场这一轮调整一方面有自身经济风险上升的原因，另一方面也与各发达国家的货币政策出现变化息息相关。

具体来说，美联储在5月下旬提出可能会提早退出量化宽松政策，这给美国债市带来比较大的冲击，国债收益率大幅度上扬；接下来欧洲央行提出，目前欧洲经济在复苏，暂时未打算进一步采取量化宽松政策；日本央行是全球三大发达经济体的央行中，唯一执意要继续量化宽松政策的，但6月份的会议中，日本并没有进一步采取宽松政策的措施，而安倍晋三的“第三支箭”也没有给出结构性改革的路线图和时间表。

在三大央行货币政策不确定性增大的情况下，全球资金出现了乱流，引发了债市的调整，进而带来了股市的调整，同时日元止跌反升，也导致了今年最流行的 “空日元多日股”的套利交易策略出现崩盘，带来了资金的减仓，导致日本股市、商品和高息货币纷纷下跌。

总而言之，本次调整是由于各国在货币政策上的变动，带来的投资者在风险意识层面的改变，risk-off（去风险），去杠杆，由此导致市场的一次重大调整。

新兴市场将成退出量宽最大受害者

NBD：您之前提到过，美国的金融危机最终将以新兴市场泡沫的破灭作为终结，那么这一轮回调是否可以认为是泡沫破灭的一个信号呢？

陶冬：这一次的市场调整，可以称为一个前兆性的信号，至于泡沫破灭的具体时点，还不好说。全世界所有的发达国家都在去杠杆，包括公共部门、私人部门，而央行又释放出大量的流动性，其中很大一部分都流向了新兴市场。一旦央行开始收水，资金从新兴市场流出的情况是可以预见的，而这将影响新兴市场的汇率、通胀率以及货币政策等一系列领域，并造成连锁反应，这是我们现在看到的新兴市场潜在面临的风险。

此外，这些年新兴市场大量增加杠杆，通过基础设施投资，通过内需来刺激经济。内需上升对于新兴市场置身全球金融危机之外有一定的好处，但这使得新兴市场国家本身把信贷杠杆增加上去了，而内需的增加也导致了国际收支上的变化。从中期来看，一旦资本的流入变缓，这些国家用于支付国际进口商品的资金也会出现一定的短缺。新兴市场目前的确面临着许许多多的风险，我个人依然认为，一旦发达国家出现退出量化宽松政策，新兴市场可能是潜在的最大受害者。

中国亟需有效结构性改革

NBD：怎样看待中国的经济前景？

陶冬：中国的经济数据相当不理想，更重要的是，中国目前还没有找到一条较好的经济转型的路径。中国靠信贷扩张、房地产扩张和基础设施投资拉动经济增长的模式已经走到尾声了，而靠内需尤其是民间消费拉动的增长模式还未真正成型。在两个模式出现交替的时候，经济增长出现困难非常正常，符合逻辑。

但是为了维持社会稳定，政府必须把经济增长维持在一定的水平，这也就制造出了地方债务和影子银行两个怪胎。它们对于短期GDP的增长有明显的稳定作用，但从中长期来看，大大增加了中国金融风险的烈度。中国要从目前的困境中走出来，只有依靠结构性改革，让民间的企业重新进入投资领域，让民间投资带动中国经济，打造出欣欣向荣的局面。

目前的经济现状，离这一目标还有一定的距离。

NBD：近日来，我们可以看到SHIBOR的收益曲线变得陡峭，而国债拍卖也出现了流标，这是否意味着中国的流动性趋紧呢？

陶冬：事实上，中国的流动性一点都不紧张，问题的实质是，央行释放的流动性，很大一部分都没有被真正地利用上，没有进入实体经济。

至于SHIBOR利率的飙升，主要因为中国的银行不听从央行的劝告，将大量的资金投入到高风险高收益的资产中去，这些银行认为，一旦流动性趋紧，可以寄希望于央行的救助。一旦央行不愿意进行救助，那么银行间的拆借就会变得非常紧张，而银行间的信任度也会出现打折的现象，而这并不表示整个市场的流动性已经出现全面紧张。

我们看到的是银行的中介功能已经在实体经济中间消失，而这种现象正在向金融领域蔓延。至于国债流拍其实很正常，过去也经常发生，主要是债券供应方和需求方在价格预期上出现错位，并不能表明流动性出现问题或者是中国政府的信用出现问题。

面临一次重大的去杠杆化

NBD：此前惠誉称，中国的信贷泡沫已经居世界第一，您怎么看？是否危言耸听了？

陶冬：中国已经连续十年超规模地发行货币，而释放出来的流动性远远超出了实体经济的需要。其实，中国当仁不让的是世界的QE王，我们从2005年就已经开始QE了，这些流动性先后打造出产能过剩、房地产泡沫以及地方债务泡沫。中国的信贷扩张太快，杠杆放得太大，而且很多资金都是投资于一些无法取得商业回报的项目，这就会带来信用风险。这种风险是我研究中国经济18年以来最触目惊心的。中国的信贷泡沫什么时候破灭不好讲，但是中国早晚会面临一次重大的去杠杆化，而这个过程一定会影响到地方债务，影响到影子银行，最后波及房地产，希望政府未雨绸缪，早著先鞭。政府不采取行动，早晚市场也会行动，出事之后再思救援，成本会高许多。

全球经济仍未摆脱危机阴影

NBD：目前，世界上有两种声音，一种是认为全球经济已经摆脱了衰退的阴影，正在走向全面复苏，另一种声音是认为全球经济仍有再次探底的可能，您怎么看？

陶冬：对于全球经济目前的情况，可以用“尴尬”二字形容，因为全球经济并未完全摆脱危机阴影。尽管目前的经济情况较去年略有稳定，但也是在全球超规模量化宽松的背景下打造出来的。

一旦货币政策出现变动，各国经济还会受到一次冲击，但是每个国家受影响的程度会不一样。由于美国的结构性调整，尤其是银行领域的调整做得最好，所以美国的复苏迹象最为明显，受到冲击的影响会最小；欧洲经济目前仍然在衰退之中，银行的问题也没有真正解决；至于日本，我认为安倍政策只是哄哄股市和汇市的，对于实体经济的刺激作用很有限；中国的去杠杆化还未开始，一旦全球央行的货币政策开始收紧，中国乃至其他新兴市场国家受到的打击会比发达国家大很多。

今后几年中国的政策可能面临几个尴尬：第一，信贷扩张已经到了不得不收的地步了；第二，地方财政妨碍结构性改革；第三，别国开始收水的时候，中国的问题才爆出来，资金外逃难免；第四，通货膨胀起步，制约货币政策发力。