中国经济出现“滞胀”可能性不大

今年前两个月的经济形势可谓“喜忧参半”。惊喜来自进出口数据，尽管有春节因素扰动，但2月出口增速高达21.8%，前两月出口增速达23.6%，为过去三年同期最佳；担忧来自工业数据，2月增长率不到两位数，仅为9.9%。与此对应，电力增长仅为5.5%，表明传统制造业尤其是重工业表现欠佳，突出反映出目前相当多的行业产能过剩。另外，消费增速出现明显放缓，受房地产调控影响，固定资产投资也有轻微放缓，估计3月会进一步显现。

目前对于经济弱复苏的担忧确实存在，但综合而言，目前经济形势还不错。主要是外需升温将带动内需增长，尤其是国内企业家的预期会有明显改善；固定资产投资、工业数据在3月会显著恢复到正常水平。在这个逻辑下，根据今年一二月份的情况，结合2010年至2012年一季度的数据对比分析，可以初步判断：今年一季度的GDP增速应在8.2%至8.4%之间，甚至超出预期；2012年一季度GDP增速的官方数据为8.1%，但按照笔者方法测算，实际增速可能为7.7%，即2012年一季度确实是基数较低。如果以上推论正确，那么可以认定：自去年三季度GDP增速见底以来，将是连续两个季度出现增速回升。由此分析，经济复苏迹象明显，但二季度经济增长率能否在此基础上继续回升，尚需进一步观察。

按照笔者的逻辑推论，加上误差分析，今年一季度GDP增速的理论值或达8.9%。OECD发布的最新报告称，中国经济在2013年的涨幅将达8.5%，2014年的涨幅可能会更高。这远高于目前其它机构的预测，也明显高于中国政府今年的增长目标。过去多年的历史数据表明，OECD对中国经济的预测相对比较准确。从此角度看，对今年经济形势没必要过于悲观。

那么，今年国内经济是否会出现过热或者“滞胀”？从目前的情况看，两者出现的可能性均不大。通货膨胀目前还比较温和，但在农村居民消费价格指数环比增幅高于城市的情况下，应对此保持一定的警惕。

关于货币政策，应重新审视信贷规模在货币政策中的地位。笔者认为，有充分理由相信，社会融资规模才是决定货币政策动向的真实风向标。基于此，笔者对今年一季度乃至全年的货币发行规模分析如下。

2012年的M2增速是13.8%，对应的信贷增速为9.77%。那么，按照这一比例，2013年所对应的信贷增速应当为9.2%，即信贷绝对额为9万亿。因此，不能简单地把2月份信贷同比少增907亿元认为是“信贷收紧”，这更多的是由于1月信贷增长过快所导致的“均衡投放”的短期现象。

必须看到，近两年来，社会融资规模代表实际的货币政策方向。2012年贷款占同期社会融资规模的52.1%，同比下降6.1%；而2013年前两个月，贷款占同期社会融资规模的比例进一步下降到46.8%，较上年进一步降低3.3个百分点。如以这一比例分析，今年的社会融资规模将达到19.23万亿元。同样，今年银行实际贷款规模将达16.17万亿，即比2012年增加2.9万亿。如果按照这一预测数据分析，今年前两个月信贷占全年的18.78%。社会融资规模也是如此，而这也完全符合央行均衡投放原则。因此，只要3月信贷投放在1万亿元左右(去年同期为1.01万亿元)，则前述推理就是合理的。笔者认为，从目前来看，仅仅2月的信贷数据并不表明实际的货币政策已经转向。

从前述分析看，如果今年银行实际信贷增长22%，考虑到利率市场化所导致的息差减少(中性假设为10%)，那么今年银行业的净利润仍能增长20%左右。当然，由于拨备差异等原因，实际银行业的净利润增长，尤其是四大行的增速会明显低于股份制银行。笔者认为，今年上半年银行股存在着非常稳定的业绩增长，也意味着二级市场存在机会。

总之，尽管扰动因素较多，但目前的经济形势好于预期。新一届政府上任后，仍将把经济增长放在发展首位。新型城镇化的内核需要进一步观察，但其投资的本质不会改变。这对于拉动经济无疑将注入强劲的动力。同样，在经济增长未达到一定程度前，即使物价增速在个别月份超过年度目标，也不必担心政府会采取断然措施，毕竟适度通胀有利于经济的平稳发展。从这个角度看，笔者认为对目前股市没必要盲目乐观，但也决不能过度悲观。

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