家化集团内斗风波（下）

平安投资模式起底：曲线入股+减持套现

近年平安信托投资多个领域，业务涉及证券投资与经纪、期货经纪、股权投资、旅游业、工业、服务业、房地产开发与物业管理、小额贷款业务等。

《每日经济新闻》记者梳理平安的资本运作后发现，这些年，除了对欧洲富通集团的投资损失惨重以外，无论是对云南白药（000538，SZ）、南玻A（000012，SZ）、海螺水泥（600585，SH），还是对平安银行的前身深圳市商业银行的投资，平安都是大获全胜。

从平安过去几年的主要投资模式可以发现，其在A股通常采用“曲线入股”的方式取得上市公司股权，然后通过减持A股实现套利。上海家化会不会是下一个套利对象？

案例1：平安信托“减持套现”海螺水泥/

每经记者 胡群 发自北京

从上海家化事件来看，平安信托100%控股上海家化（集团）有限公司，间接成为上海家化（600315，SH）最大股东，占上海家化26.78%的股份。

平安信托到底是什么目的？或许海螺水泥套现47亿的故事值得借鉴。

实际上，“上海家化事件”并非平安信托与其投资企业的首例纠纷。2006年的海螺水泥股权纠纷就曾经让平安大赚了一笔。

2006年平安信托与安徽海螺创业投资签署股权转协议，平安信托将其所持有的四家水泥公司股权以38.3亿元人民币转让，海螺水泥（600585，SH）则通过向安徽海螺创业投资发行2.88亿股新A股，作为收购该四家水泥公司的对价。

2007年6月18日，安徽海螺创业投资与平安信托签署补充协议，同意在上述新A股发行三年后的三个月内，安徽海螺创业投资付款给平安信托。如安徽海螺创业投资违反协议或到期无力支付股权转让款，将以所持有的2.88亿股海螺水泥股份抵偿。

2009年2月，由于安徽海螺创业投资未按时支付延期支付补偿金、违反补充协议，平安信托向芜湖仲裁委员会提起仲裁申请，要求安徽海螺创业投资将所持海螺水泥股份悉数抵偿。

2009年7月17日，海螺水泥发布公告称，安徽海螺创业投资须以其持有价值逾94亿元人民币的海螺水泥A股，抵偿平安信托应得的股权转让款27.11亿元，同时，平安信托仍持有海创公司债权计人民币11.19亿元。完成股份过户后，平安信托持上市公司11.54%股权。

资料显示，2010年6月～12月，平安信托累计减持海螺水泥2.35亿股，价格在15.04元到24.75元之间，如果按平均价20元计算，平安套现金额约47亿元。

除“上海家化事件”之外，据《21世纪经济报道》称，平安信托至少与两家被投资企业之间分歧颇深：一家企业痛陈平安信托的决策流程过于繁复，因而实质上干涉到企业的正常运转；另一家企业则因为平安否决了其扩张计划，而基本上与平安信托分道扬镳。

《每日经济新闻》记者通过查阅平安信托近年年报发现，平安信托投资的力度逐年加大，如2010年末纳入公司合并报表的子公司有28家，2011年末为44家，2012年末则高达70家，且绝大部分为控股，甚至100%控股。

从投资领域来看，绝大部分为金融、地产领域。“金融、地产类投资是平安信托的战略性投资，而旅游业、电子商务等领域则为财务性投资。当前纳入平安信托合并会计报表的子公司中，平安信托所持有的权益性资本大部分在60%以上，而控股100%更是常见。

“绝对控股保证企业战略的实施，较少与小股东就经营理念等方面产生冲突，但如果涉及到股东利益，即使控股也难免不会产生纠纷。”北京市律师协会信托法专业委员会委员杜庆春律师在接受 《每日经济新闻》记者采访时称。

案例2：平安信托“曲线入股”许继电气/

每经记者 许金民

平安信托当初竞得家化集团100%股权时，曾宣称“将家化集团打造成为全球知名、国内最大的时尚产业集团”，在罢免葛文耀之后还能够实现？或许他们投资许继集团、许继电气（000400，收盘价26.50元）的案例，值得上海家化的投资者参考。

2008年1月，为引进战略投资者，许昌市人民政府、许继集团工会委员会将持有的许继集团100%股权挂牌转让，挂牌期限为1月21日至2月20日。挂牌期届满后，由于意向受让方太多，该部分股权被迫以拍卖的形式进行转让，最终平安信托成为赢家，受让价为9.8亿元。

在拍得许继集团100%股权之后，平安信托曾在《详式权益变动报告书》中表示：“将依托控股股东平安集团在投资、国际化视野、并购整合上的经验，把许继集团打造成为具有世界级能力的中国输变电集团。未来计划通过将许继集团资产注入许继电气，实现许继集团资产整体上市，做强做大许继电气。”

平安信托甚至进一步承诺，至少五年持有许继集团股权，并保持对该集团的绝对控股。言犹在耳，一年多后他们便违背承诺考虑退出，这次退出分两步进行。

第一步，平安信托与中国电科院、许继集团签署《合作框架协议》，中国电科院以多家公司的股权增资许继集团。交易完成之后，中国电科院获得许继集团的控制权，占比60%，平安信托持股比例降至40%。这份合作框架协议签订的时间为2009年7月，于2010年6月付诸实施。

第二步，平安信托先将所持许继集团40%股权中的约20%转让给许继控股，许继控股为平安信托的全资子公司。按照之前签署的《合作框架协议》约定，平安信托、许继控股再用这合计40%的许继集团股权，置换成上市公司许继电气的股份，换得的股份数量为3978万股。交易完成之后，平安信托彻底退出了许继集团，变成了投资上市公司。

在许继电气2012年的年报中，投资者仍可以看到平安信托、许继控股，持股数量未变。不过，昨日许继电气已完成2012年利润分配，因此，平安信托、许继控股的持股数量应当已升至5171.4万股。即便不考虑两次派现，按照昨日许继电气26.50元/股的收盘价计算，这部分股份的市值已为13.7亿元，较平安信托当初的花费高出3.9亿元。

投资者可以猜到，未来平安信托、许继控股或许会减持或转让其持有的许继电气股份，以实现投资收益。迄今许继集团都没有实现整体上市，“成为具有世界级能力的中国输变电集团”更无从谈起，当初平安信托的承诺已变成了空谈。

经营业绩

葛文耀的28年：上海家化资产从400万跃至36亿

每经记者 牟璇

上海家化是日化界巨头，其董事长葛文耀近日传出被免职一事引起了市场的高度关注。作为企业的灵魂人物，在葛文耀加入前，上海家化是家地方小厂，而葛文耀自1985年出任上海家化厂长后，28年以来带领这个小厂飞跃发展成为日化巨头，坐拥六神、佰草集、美加净等多个品牌，成功打入国际市场，业绩连年上涨，股价持续增高。上海家化能够将一家地方小厂做成国际大牌，身为上海家化董事长的葛文耀以及其团队功不可没。

葛文耀执掌上海家化28年

在记者与上海某资深投资人士的聊天中，该人士提到，“日化行业竞争太激烈，国内的企业大多只能走低端路线，而上海家化从平民路线到高端路线都能够覆盖，且在这么多国际大品牌竞争中脱颖而出还能够销往国外，确实是非常难得。而葛文耀是个难得的有梦想的企业家，家化的成功他功不可没。”

1985年，38岁的葛文耀被上级领导任命为上海家化厂长，那时候家化只是一个400万资产的小厂。葛文耀接手后，在全国同行中第一个建立了覆盖各省市的销售网络，到1990年，上海家化的固定资产、销售额和利税都位居全国化妆品行业之首。

回顾家化的发展史，历经波折重重，曾被要求与外资合并，险些导致自主品牌被埋没，也曾受命吸收合并同类亏损企业，被迫添上沉重包袱，但这些波折都被葛文耀一一化解并将家化做大做强。

1991年初，上海家化倾其三分之二的固定资产、大部分的骨干人员和旗下 “露美”、“美加净”两个知名品牌，同美国庄臣公司合资。但美方看好的更是葛文耀本人，因此作为合资的一项砝码，葛文耀加入了这家新公司并担任副总经理。葛文耀在17个月后重回家化，斥巨资赎回 “露美”和“美加净”两个民族品牌。

葛文耀重回家化后，1995年底，为扶植上实日化在香港上市，上海家化被要求让出自己的7600万股股权，从而让上实日化实现51%控股；1998年，为了支持政府的国有企业改制，上海家化兼并了连年亏损的上海日化集团公司。为此花了5亿元，关掉了30个亏损企业，安置了6000多个下岗的工人。

资产400万到36亿元的飞跃

作为中国最早的民族化妆品企业之一，面对从制造业到时尚产业的转型升级，整个过程中所遇到的挑战可想而知，葛文耀清楚地认识到，要想与跨国公司开展竞争，必须在整个研发、设计、精密制造、终端零售等环节上打造全产业链的竞争力。

上海家化采取差异化的品牌经营战略，在充分竞争的日化市场上创造了“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”、“清妃”等诸多中国著名品牌，在众多细分市场上建立了领导地位。2008年佰草集品牌成为中国首个走出国门的化妆品品牌，在一年时间内，在丝芙兰香街店内87个护肤品牌约2000多个单品中，佰草集的营业额高居销售排行榜前十位，其中主打明星产品“清肌养颜太极泥”更是排名单品销售前五名。

在葛文耀的家化版图规划里，上海家化的战略是不但做大众产品的生产商，而是时尚消费品的创造者。他构建中的几大板块分别是：化妆品及其相关业务（如佰草集汉方SPA），旅游与酒店业，包括珠宝、瓷器在内的复合产品线。葛文耀显然已将上海家化的参照目标放在欧莱雅、雅诗兰黛等全球领先的化妆品集团身上。

在葛文耀长达28年对上海家化的经营中，上海家化从最初的公司资产仅为400万元，到2012年总资产达到36.47亿元，净利润达到了6.15亿元，同比增长了70%，所有品牌的营业收入均实现两位数增长，而电子商务渠道销售收入与同期相比翻了两倍。股价也一路飙升不断新高，成为了真正意义上的“超级大牛股”。

市场表现

股价7年涨三百倍 上海家化演绎“A股奇迹”

每经记者 张昊

上海家化 （600315，前收盘价69.99元），没有并购重组这些花哨的噱头，在竞争异常激励的日化领域纯粹靠主业实现跨越式增长，穿越于行业周期独立于A股大盘的走势，7年间最高涨幅超过360倍，上海家化的涨幅是一个奇迹。

A股市场鲜有的奇迹

“听任庭前花开花落，坐看天上云卷云舒。”这是一个机构投资经理对重仓持有上海家化的一种豁达境界。在不少价值投资者眼中，上海家化也可谓是A股市场最优秀的投资标的，“投资家化=价值投资”，这一在业内流传已久的公式，足以见上海家化在这些专业机构投资者心中的地位。

上海家化是国内化妆品行业首家上市企业，拥有六神、美加净、佰草集等多个知名品牌。该公司2001年3月15日登陆A股市场。

2003年、2004年公司主要品牌产品的销售出现增长乏力的现象，品牌市场份额有所下降，以葛文耀为首的核心管理层开始调整战略，开始逐步将资源集中到化妆品主业，加大重点品牌营销投入来拓展市场，这一系列的战略调整在2005年取得了良好的效果。公司董事长葛文耀在回顾执掌家化28年时间中，也将2005年定义于好转之年。

以2005年上海家化好转之年为起点，翻阅上海家化的K线图，2005年7月上海家化股价开启了至今的慢牛行情。2013年5月3日股价再次创下了76.48元的历史新高，7年多时间涨幅高达364倍（前复权）！

在业绩方面，2005年公司的主营业务收入19.5亿元，每股收益0.14元，2012年主营业务收入已达45亿元，7年时间增长130.77%，每股收益1.41元，7年时间增长907.14%。

上市12年分红不间断

一方面，良好的业绩、7年三百多倍的涨幅，上海家化给予了投资者丰厚的回报。另一方面，家化的管理层在年度分红方面对投资者亦是十分的慷慨，公司2001年上市至今（12年），公司已是连续12年给投资者分红送股。

另外从上海家化高管的薪酬上看，2012年公司全体董事、监事和高级管理人员合计领取的报酬总额为246.81万元，这与某些上市公司董事长上千万的年薪相比，无疑是相形见绌了。

“A股市场很难再找出像上海家化这样的公司。”昨日某机构投资经理在谈及上海家化时不禁发出了这样的感慨。“这是一家优秀的企业，公司能取得这样的地位，公司的高管团队功不可没，尤其是葛总为这家公司付出了近30年的心血。”

以2005年公司的转折之年至今，不到8年的时间股价涨幅高达三百多倍，A股市场这样的公司少之又少，而上海家化完全是靠自己的核心管理团队的努力。外资巨头纷纷进入中国，正是由于拥有这样的管理团队，上海家化才得以在行业日趋激烈的竞争之下脱颖而出。

机构动向

73只基金深陷家化短期股价恐下行

每经实习记者王瑞 发自北京

虽然上海家化发布了澄清公告，但事实真相似乎依然“云遮雾绕”。一位接受《每日经济新闻》记者采访的上海基金经理连连感叹，“这件事超出了我的预期！”

基金深陷上海家化

上海家化颇受基金的偏爱，这是不争的事实！

统计数据显示，该股流通A股为4.23亿股，截至一季度末，基金持有升至1.575亿股，占上海家化流通股的37.23%，这个比例显然比去年年末又有不小的提升，去年末基金持有比例为34.58%，而去年一季度末则仅为20.29%。显然，随着上海家化股价的不断走高，基金的不断增持，显然成为了其背后不小的推力。

基金持有比例的逐季增加，确实为基金带来了数额不小的浮盈。上海家化去年全年的涨幅为49.57%（不复权），今年，截至停牌前，涨幅已经达到37.26%，2013年5月6日股价出现76.48元的历史新高。对大比例重仓其的基金贡献了不少净值的增长。

一季报数据显示，上海家化的前十大流通股东中，有8家机构持有人，其中公募基金占据了7个席位，分别是易方达成长混合持有1243万股、嘉实策略增长混合1084.77万股、汇添富成长焦点1049.93万股、中银持续增长持有1043.97万股、华商盛世成长959.83万股、华商领先企业857.87万股、华商策略精选841.69万股。

同花顺数据显示，截至今年一季度末，上海家化的基金持有数达到73只，并且是多只基金的第一或者第二大重仓股。

其中，嘉实策略混合在一季度末持有上海家化占该基金的净值比为10.32%，为其第一大重仓股；中银增长持股占该基金净值比10.27%，这两只基金已经达到了基金法规定的10%上限。

另外有不少基金将上海家化作为其第一重仓股，如嘉实研究精选股票持有比例为8.41%、国投瑞银创新动力持比6.99%、中银中国混合持比6.43%、汇添富成长焦点持比9.81%、交银先锋股票持比9.15%、华商盛世成长持比9.89%、华商策略精选混合持比9.92%、华商价值精选股票持比9.93%、上投摩根成长先锋股票持有比例为9.86%等。

“成也萧何，败也萧何！”上海家化股价如果大幅上涨，显然对基金净值的贡献力度不小，但随着上海家化风波的出现，也同样使得重仓的基金面临着净值剧烈波动的风险。

公司估值可能下调

面对上海家化的突发事件，不少基金公司人士表示中长期仍然看好，但是复牌后短期内会有一定的下行空间。

上海一家大型基金公司人士称，短期之内可能会有较大波动，但从长期看问题不大，“毕竟这只是职业经理人之间的矛盾，不是上市公司经营层面的问题”，近期有可能下调上海家化的估值，但具体还在讨论。

“这件事是超出了我的预期，但是现在先继续持有，再看看”，上海一家持有较多上海家化股票的中型基金公司基金经理告诉 《每日经济新闻》记者，之前大股东和管理层的矛盾也知道，但是没想到这么快激化，这件事增加了不确定性，以前一连串的投资逻辑发生了变化；对于估值会有一个重新的考量，具体要到上海家化出公告之后再决定。

华南一家大型基金公司基金经理称，比较看好日用品行业，其表示上海家化被归类于价值成长股，且已经持有四、五年时间，业绩增长很快，是不可多得的民族品牌，因此未来会继续长期持有。

不过，有基金研究员认为，从当前盘面来看，技术上已经积累了大量的获利盘，短期内会有一个下行空间。部分基金经理也相当谨慎，表示股价的短期走势难乐观。