国际金融市场波动性或将远超预期

IMF一系列最新数据给市场传递了重要的宏观趋势信息：从当下国际汇市走势来看，美元汇率的短期强势可能难以形成长期大牛市，而完全处于“随机游走”状态下的日元向哪个方向演化都有可能。考虑到黄金一度暴跌，美股也曾因谣言上演过一刻惊魂，全球财政巩固的可置信度正在下降。

程实

国际货币基金组织（IMF）近日公布了一系列重要报告，并更新了其全球经济展望的基础数据库，透过分国别和分区域的总计10538组经济指标、连续39年的时间序列数据构成的一片数据海，全球经济整体趋势、细节运行和未来发展的形象更加丰满起来，而近来市场上发生的一系列变化也能得到别样的解释。

IMF数据的确权威，也是各种判断的基准证据，但也存在一些不易察觉的问题，为此我们需要多一点辨证认识。比如，本月，IMF就将今年全球经济增长预测值下调了0.2个百分点，此前，IMF曾将今年经济增长预测值下调了0.1个百分点，再之前的2012年几次调降全球、以及绝大多数主要经济体的增长预测。连续下调预期的动态过程，一方面意味着全球经济复苏的演进过程差强人意，另一方面也潜在表明，IMF一直处于过于乐观的“预期超调”状态。

另外，个别数据具有一定程度的“误导性”。由于IMF数据涉及范围广，因此即便源自各个经济体的基础数据不存在误差，也需在国别比较、区域综合过程中融入更多的技术元素，而技术选用和数据处理难免具有主观性。例如，根据最新预测数据，到2017年，中国GDP的全球占比有望从2012年的14.92%升至18.27%，同期，美国GDP全球占比则将从2012年的18.87%降至17.94%。但这种计算是基于美元标价的，IMF使用的是基于购买力平价的折算汇率，2012年，这个折算汇率是1美元兑4.186人民币，显然，相对于我们常见的市场汇率，这种折算汇率高估了人民币，进而高估了以美元标价的中国GDP。

还有，IMF的数据也有可能出错，偶尔也会出现很难被发现的自相矛盾现象。从笔者近十年来观察和使用IMF数据的经验来看，IMF数据的重要性，并不在于其绝对值本身，而在于可通过IMF数据的相互比较、相互关联和前后变化，读懂全球经济运行的大趋势和新变化，以及作为权威的跨主权组织和经济研究机构之一，IMF对这些趋势和变化的态度。同样，IMF最新发布的《世界经济展望》、《金融稳定报告》、《财政监测报告》、《亚太地区经济展望》和同步更新的主数据库，也给市场传递了一些重要的宏观趋势新信息。

首先，美国经济复苏力度可能要超出数据显示的水平。据IMF最新预测，今年美国经济有望实现1.9%的增长，增速较2012年下降了0.3个百分点，这似乎暗示着美国经济复苏势头放缓；但IMF分析认为，“这一增长率是在力度很大的财政整顿（相当于GDP的1.8%）的背景下取得的”，实际上，在家庭去杠杆化、房市去泡沫化、增长渐趋内生化的背景下，美国经济复苏韧性明显超出其他发达经济体。有鉴于此，IMF也首次确认全球经济从“双速复苏”进入“三速复苏”状态，即在新兴市场和发展中经济体之外，回归强势的美国也已成为全球经济复苏的主要引擎。再看当下，美国经济的近期表现并不好，3月末以来，美国经济的短频数据也连续弱于预期，特别是就业形势有恶化迹象。结合IMF数据蕴藏的大趋势体味现在的小变化，二季度美国经济增长率可能会弱于一季度，但复苏基础依旧牢固，那些推动复苏的要素并未发生根本变化，因此，短期走弱不改中长期强势复苏的态势，现在唱空美国，可能有失短视，偏离实际。

其次，全球财政巩固的可置信度可能正在下降。2010年以来，债务危机取代次贷危机，成为困扰全球经济的核心风险，如此背景下，财政巩固被普遍视作夯实国家信用和化解债务风险的必然选择。但财政巩固带来的增长动力缺失也让政策层十分烦恼。4月，IMF悄然流露出对财政巩固的偏好微变。在《财政监测报告》中提出“必须持续推进财政整顿，将债务比率降到更合适的水平上，尽管在实践中难以精确判断怎样规模的公共债务才是审慎的”；在《全球经济展望》中，提出“尽管自动支出削减机制缓解了对债务可持续性的担忧，但这是错误的做法，美国目前应实施规模更小的、更有效的财政整顿，同时承诺未来加大整顿力度”。考虑到这两份报告的分量，IMF措辞的转变非常值得玩味。至少IMF在暗示，大规模的财政巩固不合时宜。再看当下，全球主要财经媒体近来掀起一场关于R&R（Reinhart和Rogoff）学术论文的大讨论。有学者发现，R&R的经典结论是来自数据和技术的错误。而R&R的“债务时代的增长”，完全可视作财政巩固的理论基石之一，这篇学术文章的经典结论是“负债率超过90%，经济体可能会出现增长灾难”。这场貌似学术圈的论战正在向IMF的最新观点靠拢，即越来越多的专业人士认为，负债率并不存在统一的警戒线，而是因国而异。因国而异，实际上意味着每个经济体可能都适合更高负债，这实际上放开了政府加大财政支出、减弱财政巩固的手脚。

最后，国际金融市场的波动性可能会大幅超出预期。拉加德曾在IMF最新报告公布前，就毫不讳言支持日本的货币新政。IMF此种态度在数据海中也有体现，尽管IMF始终在调降绝大多数经济体的增长预期，但却于4月将日本今、明两年经济增长率分别上调了0.4和0.7个百分点。此外，《金融稳定报告》明确提出：“通胀预期得到了更好的控制，因此央行将有更多余地为经济活动提供支撑”，这又是对日本超预期宽松政策声援。在谈到汇率问题时，IMF的措辞更耐人寻味：“美元和欧元似乎稍被高估，人民币则稍被低估，对于日元的定值，偏高偏低的证据都存在”。联系当下国际外汇市场的走势，IMF的表态潜在意味着，美元汇率的短期强势可能难以形成长期大牛市，而日元的走势可能将完全处于“随机游走”的大幅波动状态，向哪个方向演化都有可能。考虑到当下黄金一度暴跌，美股也曾由于谣言上演过一刻惊魂，汇市可能渐趋失序，各国货币政策的不确定性和金融市场的高度波动性可能都会超出预期。

（作者系经济学者，金融学博士）