债务结构性失衡已成当前重大风险

周子章

短期债务比例过高及其逐年上升的势头是不健康的，说明债务期限比例的匹配失调，显示目前国内企业在生产方面偏向于短期，缺乏长期的发展布局。而随着人民币单边升值的趋势再次形成，国际短期资金进入我国市场的动力在加强。对于这种可能出现的风险，我们需保持高度警惕。

国家外汇管理局上周公布的数据显示，截至去年12月末，我国外债余额为7369.86亿美元(不包括港澳台地区的对外负债)。其中登记外债余额4454.86亿美元，企业间贸易信贷余额为2915亿美元；而短期债务占比高达73.4%，登记债务余额中，美元债务占77.83%。

外债余额比2011年增加近420亿美元，主要是企业间贸易信贷余额的增长。去年短期债务增量占对外债务余额总增量的95.3%。虽然对外债务的负债率、债务率和偿债率均呈小幅下降趋势，但外债的结构失衡风险正成为我国经济发展的重大风险。

对比2001年以来的外债数据，短期外债占比除2008年略有下降外，其他年份均逐年攀升。去年末短期外债余额为5409.29亿美元，比2011年末增加了400.28亿美元，占外债余额总增量的95.3%，对外债务余额的73.4%。就债务结构而言，短期债务比例过高和逐年上升的势头是不健康的，说明债务期限比例的匹配失调，不能不引起人们高度关注。这也显示目前国内企业在生产方面偏向于短期，缺乏长期的发展布局；而另一方面，随着人民币单边升值的趋势再次形成，国际短期资金通过我国香港进入内地市场的动力在加强。

更值得警惕的是，与短期对外负债的结构性风险以及美元债务比重过高相比，外商投资积累的利润隐形债务风险带来的偿还压力更加突出。因此，对于中国而言，债务风险这根弦已经绷得很紧了。

根据国家外汇管理局公布的数据，截至去年9月末，我国对外金融资产50430亿美元，对外金融负债32224亿美元，对外金融净资产18206亿美元。在对外金融负债中，外国来华直接投资19543亿美元，占对外金融负债的61%。这意味着我国对外金融资产逾七成集中于低收益的储备资产。而在对外负债中，高收益的FDI则占了逾六成。更重要的是，国际通行的对外直接投资（FDI）统计法是按照市场价值法，但由于中国的外商直接投资企业大多未上市，还没有据以计算的市场价值标准，所以一直采用历史成本法统计，这又忽略了巨大的增值部分，进而低估了我国的海外负债，并高估了我国的对外净资产。

而私人部门的资产配置失衡也带来一个长期的问题：由于私人部门的债务风险过于集中，企业大量的对外负债并没有相应的对外资产相匹配，资产负债表依然比较脆弱，并没有脱离传统意义上的外债风险。迄今为止，FDI已积累了大量的未分配利润。来自央行此前的研究显示，从1998年到2005年，在华外资企业利润有了迅猛增长。1998年外资利润为52.3亿美元，到了2005年这一数字已飙升为517.6亿美元。

在2005年新的汇率改革之后，靠着低利率、宽货币的背景，中国企业规模迅速膨胀，房地产价格暴涨，外商对华投资的资产市值也随之迅猛增长。截至2010年底，外商在华资产按成本价格计算约1.5万亿美元，而2008年和2005年底分别为9200亿和4700亿美元。考虑到中国近年来资产价格膨胀的速度，按市值计算，外商在华资产价格有可能已达到3万亿美元。按此估计，外商在华资产与中国外汇储备规模孰高孰低一时难以定论，中国对外到底是净资产还是净负债，尚需细察。但有一点可以肯定，流入的外国资本不仅赚取了人民币升值的收益，还获得了中国资产价格膨胀的增值。

而随着中国资本市场的进一步开放，未来中国经济进入中速增长阶段，对人民币资产回报率预期将显著下降，人民币贬值的压力加剧，而随着新一轮的城镇化发展，地方政府的借债冲动又会进一步给地方债务带来巨大的偿还压力。对于这种可能出现的风险，我们需保持高度警惕。

看全球形势，美日欧宽松的货币政策还将持续维持，尤其是日本央行的宽松计划，给全球经济带来巨大不确定冲击以及近期塞浦路斯的金融动荡，给全球的债务经济提出了巨大的挑战。为缓解债务风险压力，各国政府都在寻找新的解决办法。来自国际货币基金组织的一份报告指出，在应对资本流入时，可考虑对于外汇借款征收无息外汇准备金，对短期外债征收流入税，对于短期套利交易征收交易税，对于外资流入规定最短停留期等等。从国际多边角度看，适度的资本管制有助于减少热钱流动，降低负债风险，有利于调整全球性金融失衡和促进系统稳定。

与我国对外资产和负债结构失衡相伴随的是，对外资产的低回报和对外负债的高收益率。因此，为规避中国式对外资产负债结构性风险，必须积极调整对外资产配置结构，降低储备资产比重，逐步调整由政府主导持有对外资产的格局，促使私人部门从净负债状态转变为基本平衡的资产状态。应以扩大居民个人用汇自主权为着力点，逐步实现藏汇于民，进一步放松个人资本项目跨境交易，如允许境内居民个人境外投资，包括境外实业投资和证券投资等，进而从根本上扭转中国对外资产负债严重失衡的现状。

（作者系中国金融网分析师）