放松资本管制隐含重大风险

尽管时有波动，但中国的总体经济增长在过去三十年里一直保持稳定，这不仅源自于强大的经济基本面，还得益于政府对跨境资本流动的成功管理。

资本控制使中国能够在1997年至1998年的亚洲金融危机中大体无碍，而这场危机也让中国领导人搁置了1994年启动的资本账户自由化进程。2002年，中国重启自由化进程，放宽中国企业开设外汇银行账户的限制，并允许居民开设外汇账户，每年可将等值于5万美元的人民币转换为外币。国家还引入了“合格境内投资者”（QDII）项目使其居民能够投资海外资产——这是旨在通过鼓励资本外流来缓解人民币汇率上升压力的众多举措的其中一项。“合格境外投资者”（QFII）项目则允许被授权的外国实体投资国内资本市场。

2012年初，中国人民银行发布了一份报告呼吁决策者利用“战略机遇”来加速资本账户自由化。报告发布后不久，“合格境内投资者”的额度就被大幅放宽。实际上，类似的加速动作自2009年中国政府开始人民币国际化进程以来就已开始。尽管货币国际化并不等于资本账户自由化，但是在前者上取得的进展是后者得以推进的前提条件。通过允许企业自由选择货币进行贸易结算并创设“人民币回收机制”，中国政府有效放宽了针对短期跨境资本流动的限制。

大部分中国经济学家似乎都支持中国人民银行的立场，并列举出资本账户自由化的各种潜在好处。但中国的决策者也应该意识到放松资本管制所隐含的重大风险。

首先，中国需要在开始采用浮动汇率制度前实施资本控制，从而保持货币政策的独立性。正如巴里·艾申格林在二战后布雷顿森林体系的大背景下所指出的那样：资本控制会削弱“国内外经济政策之间的联系，为政府追求其他目标提供空间。”因为资本控制限制了“市场可以用来应对汇率走向的资源”，也就“限制了政府为防御而不得不采取的步骤。”由于依然存在经常账户和资本账户盈余，人民币的汇率仍有升值压力。如果不对短期跨境资本流入进行适当控制，中国人民银行将很难在保持货币政策独立性的同时保持汇率稳定。

其二，中国的金融系统很脆弱，且其经济为刚性结构。因此，中国经济很容易受到资本外流的冲击。近几年，中国的金融脆弱性一直在上升，企业债务估计超过GDP的120%，广义货币供应量（M2）总计超过GDP的180%。2012年初，中国的担忧主要集中在地方政府债务、地下信贷网络和房地产泡沫。现在影子银行活动的增长被列入其中。没有资本控制，任何一个意料之外的冲击都会引发大规模资本外逃，从而导致货币大幅贬值、利率飞涨、资产泡沫破裂、破产及金融和非金融企业的违约，并最终导致中国金融系统瓦解。

解除资本控制必须缓步推进的第三个原因，是中国的经济改革一直都不彻底，其产权到现在还没有明确定义。由于所有权不明确并存在腐败，资本的跨境自由流动会鼓励洗钱和资产转移，并将影响社会稳定。

最后，拥有超过3.3万亿美元的外汇储备，中国成为国际投机者眼里特别有吸引力的目标。由于其金融体系不发达且资本市场效率低下，若没有资本控制的保护，中国将无法承受那些与亚洲金融危机类似的攻击。即使没有大规模的投机性攻击，人民币国际化所带来的汇率和利率套利已经让中国产生重大损失。

诚然，不应让谨慎的手段阻碍资本账户自由化的进展。但基于严格的成本效益分析，用于决定每个策略步骤时机的大框架很有必要。事实证明，在资本账户自由化的旗帜下，中国人民银行采取的有些措施很有必要且适当适度，而另外一些则需要重新评估或撤销。

目前，由于所有重要发达经济体都采取了扩张性货币政策，全球经济都被注入了过剩的流动性，“货币战”正在日益凸显。结果，短期资本流入——不管是寻求安全的港湾还是进行套利交易，都注定会变得更大规模且更不稳定。

在中国金融系统太脆弱以致无法抵御外部冲击，而在全球经济陷入动荡的情况下，中国人民银行要想冒险借助资本账户快速自由化的能力，来催生一个更健康更健全的金融系统，将是很不明智的选择。相反,决策者应小心谨慎地追求金融自由化，考虑到中国宏大的改革历程，可以等一等再进一步开放资本账户；鉴于自由化的利益模糊并风险巨大，更应当戒急戒躁。

（余永定，前中国世界经济学会会长，曾任中国人民银行货币政策委员会委员。本文来自project syndicate）