换一个角度评估投资增速与投资结构

进入2013年，固定资产投资延续去年平稳回升的态势，但投资内部结构出现调整。与城镇化相关的房地产、基础设施投资成为投资回升的主要动力，而与工业化相关的制造业投资尽管绝对规模仍然较大，但占比和增速均大幅放缓。此外，第三产业中非房地产、基础设施领域投资增长较快。

从政策维度、结构维度和周期维度综合判断，未来投资在总体上保持较快增长的可能性不大，但在不同领域的投资增速是不同的，不可一概而论。未来投资政策的着力点不在于刺激投资增速恢复到过去十年的平均水平，而在于积极推动投资结构调整和质量效益提高。

⊙徐策

当前投资运行延续去年平稳回升态势

进入2013年，固定资产投资延续去年平稳回升的态势，1-2月份累计同比增长21.2%，较去年全年加快0.6个百分点。1-2月份，固定资产投资资金来源增长23.8%，较去年同期加快7.4个百分点，为投资增长提供了资金保障。从中长期角度观察当前投资增速，与2000-2012年同期均值相比仍低4.5个百分点，这一方面反映当前投资增长总体相对温和，另一方面，也反映了在潜在增速放缓条件下，投资的合意增速也在相应下降。

1、投资进一步向房地产和基础设施领域集中

2013年1-2月份投资数据反映，从行业角度看，投资进一步向房地产和基础设施领域集中。2012年上半年投资放缓主要是由于房地产和基础设施投资减速，从2012年8月开始，房地产投资和基础设施投资占比开始回升，截止到2013年1-2月，两大领域合计占比达到51.4%，贡献率达到58.7%，分别高于上年同期1.6个百分点和21.6个百分点。

房地产投资拉动全部投资增长7.9个百分点、基础设施投资拉动全部投资增长4.5百分点。可以说，本轮投资的回升是建立在基础设施和房地产投资回升的基础上的。这两大领域投资的资金来源主要以预算内资金、国内贷款和其他资金为主，相应的，1-2月份三类资金来源同比分别增长35.3%、18.7%和44.1%。

从投资内容看，这两大领域主要与城镇化相关。中央已在各种场合多次提到城镇化是扩大内需的最大潜力所在，在此背景下，以基础设施和房地产投资为带动的投资增长格局初步形成。具体来说，各地方“十二五”规划中为拉大城市构架、融入相关城市群、优化城市内部联通网络等安排的交通基础设施纷纷启动，以打造低碳城市、智慧城市为主题的城市改造工程也陆续实施，带来的相关投资对基础设施形成了较强的支撑。

城镇化战略不仅带动了更多的居住需求，进一步也坚定了房地产投资的预期。随着住房的改善性需求和刚性需求逐步释放，使得近期住房销售市场日益繁荣，为房地产投资提供了资金保障。与此同时，一方面中央要求地方保持供地规模，另一方面地方政府也由于财政收入减速希望加速推地，使得房地产投资有了土地保障。在“两大保障”和旺盛需求的共同作用下，房地产投资逐步走出低谷重启涨势。

从投资的三次产业结构看，第三产业投资增速增长较快，1-2月份累计同比增长25%，高于全部投资增速3.8个百分点。然而，这主要是房地产和部分基础设施投资的拉动。剔除掉这类投资后的第三产业投资增速为23.1%，而且已经持续减速1年左右。这进一步印证本轮投资回升的核心支点在于房地产和基础设施投资。

2、制造业投资持续放缓

制造业投资是围绕推动工业化进程的投资。按照投入产出关系，我国工业产品与出口高度相关，所有工业产品一半作为中间投入品，一半是最终使用，而最终使用中又有一半是满足出口。制造业投资的决定因素主要有两个方面，一是外部环境，二是产能水平。从目前看，外部环境不确定性仍然较大，尽管出口增速有所恢复，然而，出口交货值数据增速仍然保持较低水平，与此同时，银行代客理财顺差远远高于贸易顺差和利用外资的水平，表明贸易商通过进出口掩盖热钱流入导致出口虚增的可能性较大。

此外，产能利用率总体水平仍然较低。一般而言，产能利用率在75%左右是相对较低的水平。而目前，我国钢铁产能利用率在74%左右、水泥产能利用率在73%左右、光伏太阳能产能利用率在37%左右、多晶硅产能利用率在57%左右。产能利用率较低的条件下，制造业投资难以保持高速增长，应逐步进入减速调整期。

然而，在此条件下，2012年制造业投资仍然保持了20%左右的增长，充分反映了地方政府对于高投资、高增长的依赖，对国内和国外经济在平衡反映相对迟钝。2013年1-2月，制造业投资累计同比增长17%，实际上是延续了上年的放缓态势，是制造业面对相对低迷的市场做出的“迟来的反应”。民间投资主要集中在制造业领域，1-2月份民间投资累计同比增长24.6%，较去年同期下降6.3个百分点，从投资主体的角度印证了制造业的减速。

从制造业投资内部看，1-2月份，唯有农副食品加工业（25%），酒、饮料和精制茶制造业（49%），烟草制品业（65.3%），家具制造业（29.4%），印刷业和记录媒介的复制（39.8%），文教、工美、体育和娱乐用品制造业（25.7%），医药制造业（34%），有色金属冶炼及压延加工业（29%），废弃资源综合利用业（50.3%）等9个行业增长较快，此外20余个行业投资增速全线减速。

其中，高耗能行业投资连续8个月放缓，1-2月份累计同比增长15.4%，较去年6月份峰值下降8.9个百分点，较去年同期下降5.1个百分点。高耗能投资增速放缓有利于节能减排任务的实现，但主要是由于规模扩张的力度减弱，并非反映制造业发展方式切实实现转变。高加工度行业投资几乎与高耗能投资同步放缓，1-2月份累计同比增长15.4%，较去年同期下降10.3个百分点。这反映了装备制造等生产资料投资也在减速，新一轮固定资产设备更新周期启动尚待时日。

未来投资企稳回升态势能否保持

综合供给面和需求面的数据，可以判断，当前经济增长仍然以投资为主要动力。判断未来经济能否实现平稳回升，其关键也要看投资能否稳健地保持当前的增长态势。以下从三个基本维度来进行判断。

1、政策维度：财政继续发力，货币稳健偏紧，政策空间在于非信贷融资

2013年中央经济工作会议和政府工作报告均明确指出，今年宏观调控政策继续保持积极的财政政策和稳健的货币政策。从政府支持的角度，对于基础设施投资仍然具有较大的空间。然而，让地方政府头疼的是，预算内资金对于基础设施建设的资金需求而言实在是杯水车薪。

面对政府债务还款高峰期在即，土地出让金收入大幅放缓、财政收入减速、影子银行被清理整顿的条件下，新的融资工具成为各个地方政府积极探索的重点问题，但尚未有较为显著而积极有效成果。因此，从政策维度看，支持基建投资快速增长存在一定的不确定性。

2、结构维度：城镇化的加速动力与工业化的减速动力相互对冲，投资增长有待于二者出现高层次的融合

从目前三大类投资看，与城镇化高度相关的基建投资和房地产投资呈现一定的上涨动力，而与工业化高度相关的制造业投资将持续相当一个时期的减速阶段。前者占比51.4%，后者占比33.2%，这两种力量的对冲，决定了最终投资能否实现稳定增长。事实上，城镇化要以工业化为主要推动力，缺乏产业发展的城镇化，最后只能是贫民窟或“鬼城”。而且，城镇化聚集了人口、土地，优化了环境，最终还是要通过产业的发展利用好这些人口和土地，让人口、土地与产业相融合，创造就业和财富，切实实现“城市让生活更美好”的目标。

此外，城镇化只有建立在工业化的基础上，在推动城镇化时所融到资金才能有稳健的现金流回报投资者，才能形成良性的资金循环，事实上，也只有投资者有了这样的预期，才能更放心地为城镇化融资。以政府为主导的投资本身并不具有可持续性，尤其是在城镇化与工业化尚未实现有效融合互动的前提下，以政府为主导的城镇化相关的投资也将受到一定抑制。

3、周期维度：政治周期和投资建设周期叠加效应能否真正发挥受到多方面约束

从“七五”到“十一五”时期，有一个基本经验规律，每一个五年计划的第二年和第三年投资增长最快，平均分别到达24.4%和33.6%。这恰好是党和政府换届的年份，与此同时，与投资建设周期在第二年和第三年出现高峰也吻合。因此，从经验判断，2013年作为“十二五”规划的第三年，新一届政府上台后将以重大项目为载体为自己的施政纲领起航，有利于投资实现较快增长。然而，这一潜在叠加效应能否真正发挥出来受到了多方面约束。

第一，融资能力的约束。政治周期所释放出来的投资增长动力，主要以政府项目为主，这就与政府的融资能力高度相关。正像前文所述，地方政府融资能力持续不足，且由于上一轮刺激投资的结果，导致地方政府的债务风险已经放大，进一步限制了地方政府的融资能力。

第二，经济潜在增速的约束。目前，对经济潜在增长率放缓已经形成共识，因此，与放缓了的潜在增速相适应的投资增速也势必会放缓，也只有这样才不至于经济结构进一步扭曲和恶化。经济发展到了新的阶段，前期的资本存量规模不断扩大的条件下，新增资本的增速必然有所减速。

第三，市场的约束。经济增长的中周期即朱格拉周期，主要是以固定资产设备更新的启动和结束为标志来刻画经济的周期波动。而新一轮固定资产设备更新出现的条件有，一是市场上出现了新的需求，需要新的设备投资；二是技术进步导致传统技术淘汰，要求启动新一轮设备的更新换代。而目前来看，一方面战略性新兴产业并未形成大规模的新需求，另一方面，产能大规模过剩，以更新设备来降低成本、扩大产能，其结果则是更严重的过剩和减少就业。因此，初步判断经济进入新一轮中周期尚需时日。综上所述，未来一个时期保持投资较快增长的可能性不大。

调整投资结构，提高投资质量

做好下一步投资调控工作，首先需要对投资未来可能的走势有正确的认识。总体而言，投资以当前的速度平稳增长，甚至再稍微低1-2个百分点都是符合经济发展已经出现阶段调整的趋势的。政策的着力点不应该放在加大财政和货币政策的刺激力度，提高投资增速、扩大投资规模上，而应该放在调整投资结构、提高投资效率和质量、积极培育投资自主性增长动力上。