万联证券研究所宏观策略部
3月是万物复苏的时节，二十四节气中，过了3月中的“春分”之后便是莺飞草长的春天了。对于时时关注经济的投资界来说，3月是春节假期之后第一个正常生产的月份，从企业开工情况可以大致判断上半年的经济运行脉络，从而做出投资决策。又因为3月数据的披露要等到4月份，A股市场上从而有了“4月决断”的说法。
不知不觉，市场又到了要“决断”的时候了，去年市场在2月底和5月初形成双头，此后一路阴跌绵绵不休，此间种种感受很多人记忆犹新。直至去年12月方有一轮像样的反弹，走到今日又令人不禁担心今年A股是否会重蹈2012年的覆辙。
就反弹的时点来看，本轮反弹低点出现在12月，去年的春季行情的启动低点则出现在1月，早了一个月。如果指数将要重复2012年的路径，那么反弹的高点已经出现，即2月18日的2444点，此后将有一轮无法创新高的上冲，自此形成双头向下。如果这个假设成立，那么A股市场的下半年将会十分难熬，成长股会再次成为资金趋之若鹜的避难所，周期股则将被弃之如敝屣。
我们认为，就目前看，指数不会简单重复2012年，左右市场的两个周期——经济周期和资产周期都和2012年有了很大不同。经济周期仍受制于经济转型和去产能，但（弱）复苏和滞胀两者必居其一，而不是去年的衰退；大类资产的配置周期则开始明显有利于股票资产，影子银行膨胀导致的无风险利率上行周期趋于尾部，A股估值下移的空间在收敛。经济周期的不确定性更强，在CPI进入新一轮上涨通道后，一旦复苏无力就可能陷入滞胀，对股市来说滞胀的危害甚至大于衰退。上世纪70年代，美国陷入了滞胀后美国股市也陷入了长期的低迷，整个70年代标普500指数从1969年5月31日的104.6点，到1979年5月31日的99.73点，期间股指维持窄幅波动，整整十年毫无回报。
2013年以来，A股都是成长股的天下，这一点可能在近期出现转换。年初以来中小板指数涨7.49%，创业板指数涨17%，沪深300则仅上涨了0.44%。行业涨幅榜前三的分别是医药生物、电子和信息设备，房地产、有色金属和建筑建材名列倒数，这和去年1-4月春季行情中大盘蓝筹的走高正好相反。成长股的上涨即源自宏观情境的不确定性，又叠加了经济政策真空期等因素。在经历了一段上涨之后，多重因素又有此消彼长，我们判断在4月左右，成长股和周期股的相对强弱可能会出现逆转，但周期的机会稍纵即逝，投资类品种在上半年都不会有系统性机会。
就宏观环境而言，其不确定性在3月数据披露之后会减弱，旺季来临实体经济的需求将得到验证，两会后政策也将趋于明朗。目前市场对经济的预期已经不是太乐观，而是太悲观，后续会有修正的需要。
对成长股而言，潜在风险正在迫近。经济政策不确定性下降将降低成长股相对优势，解禁减持、一季报业绩地雷和IPO重启的潜在利空也在逼近。今年5月开始创业板和中小板进入解禁高峰，持续至8月才告一段落，此为风险之一。从年报看，创业板和中小板公司增收不增利十分明显，过去5个月中小企业盈利恢复远不如大中型企业，二级市场上中小板和创业板的上涨更多的是资金推动的结果，缺乏基本面复苏的支撑，一旦一季报业绩不及预期爆发，则将会重复去年四季度的调整路径，此为风险之二。风险之三在于IPO的放开，将稀释中小板和创业板股票因供给稀缺而带来的溢价。目前IPO排队企业有849家，其中，沪市主板、深市主板、创业板拟上市企业数量分别为175家、351家和323家。以三分之一计算也可能出现大量IPO集中上市，从而供给短期内会大于需求。
编后 近两年，A股一直保持着“春季躁动、四月决断”的传统，而周期股与成长股通常存在着此消彼长的关系，这与流动性、经济基本面以及资金的风险偏好休戚相关。三月中下旬开始，对宏观经济的“预期差”将决定资金下一阶段的偏好。成长与周期之“辩”所考验的其实是投资者的理念与信仰，或许只有退潮了，才知道到底谁在裸泳。
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