如何缓解M2的压力？

每经评论员 叶檀

中国货币政策改革如箭在弦。

广为流传的数据是，中国人民银行统计显示，截至今年2月底，广义货币发行量（M2）达到99.86万亿，占全球货币供应总量的约四分之一。这被归咎为房价上升、通胀压力上行的罪魁祸首。2012年，我国名义GDP是2002年的4.5倍，M2余额是2002年的5倍，平均每年增长17%左右。

3月8日，央行行长周小川在接受媒体采访时表示，在改革开放初期，在通胀可控的前提下，M2增长速度与名义GDP增长速度相匹配或略高一些。因为货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出。资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场等，以及扩大人民币跨境使用也增加了货币需求。同时，我国融资主要靠银行，储蓄率高，也导致M2居高不下。

周小川行长所讲的通胀可控主要指的是纳入国家统计局CPI口径的生活必需品，而房价等不在其列，这使人们的实际生活感受常常与官方公布的CPI数据不符；CPI与上年相比的计算方法，使物价上升看上去不那么惊心动魄。事实上，如果假设2001年基数为100，根据2002年到2012年历年CPI数据，可以简单计算得出，10年时间，价格总体上升了32.6%。

很多人通过比较中美日各国的M2，说明中国人民银行是如何滥发货币，事实上，两者根本不具有可比性。

国际货币基金组织（IMF）使用金融总资产与GDP的比率来反映金融深化率，金融总资产是银行总资产加上公开发行的债券总市值及股票总市值。根据IMF对2011年的计算得出世界平均水平为366%，其中美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%，我国为303%，其中银行总资产占金融总资产的3/4，显著高于其他国家，主要原因来自直接融资发展不足。

我国广义货币发行过多，金融深化率不足，容易形成通胀；并且，居民资产品投资主要集中在房地产领域，贷款抵押物主要是房地产，使金融、经济与房地产密不可分。在M2前行的过程中，只有房价能够赶上M2增长的步伐，而在A股市场，只有原始股东的股价增值能够超过M2上升的步伐，说明M2给不公平的财产性收入加油添火。

获得财产性收入的赢家将收益继续投入银行与房地产市场，进一步推高M2，如果这些资金撤到境外，又让人担心境内经济的紧缩，与不公平财富的永久转移。没有公平的投资市场，没有与房地产大致脱钩的健康实体经济，央行通胀与紧缩两难的境地就无法改变。

既要维持经济7.5%以上的增速，又要降低通胀与房价的压力，大力推进债券、金融衍生品等直接融资工具成为重中之重。

事实上，推进极不理想。以A股市场为例，发展历史比房地产市场还要长，却依然存在制度性障碍与失信、圈钱等行为，让A股市场难有根本起色。这两年大力推进的债券市场，规模急剧扩张，但债券市场的立身之本——准确的信用评级与定价，却付之阙如，投资者对于真正的信用风险常常视而不见。降低M2的压力与树立市场信用密切挂钩，决策者唯有以坚定的手段提升市场信用，才能以金融创新改变货币超发现象。

我国的货币基本在内部循环，不像美联储拥有畅通的渠道转嫁给全球。为了救市，美联储资产负债表从0.8万亿美元扩张到3万亿美元以上，但美国国内的通胀并不显著，这是因为美国左手将金融产品卖到全球，右手从全球输入资源、商品，同时有金融与技术创新牢牢掌握溢价。

人民币国际化，从理论上可以解决放水淹没自己的悲剧，如果人民币在国际市场得不到追捧，如果人民币产品投资品种定价扭曲，即使现在就人民币国际化，也未必能够缓解M2的压力。笔者不支持在全球货币极度宽松的背景下，过早拆除资本投资的堤坝。

为今之计，只有以稳健的货币建立实业根基，在金融市场建立相对准确的信用与定价体系。中国需要更多的高效实体企业与有信用有实力的金融机构，成为人民币市场化之后中国经济的钢铁卫士。