收益凭证有望成融资工具 券商资产证券化业务将起航

每经记者 王砚丹 陈贤丽

券商业政策红利不断。继2月底公布《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》后，上周末证监会又抛出了《证券公司债务融资工具管理暂行规定 （征求意见稿）》。

这是证券行业具有划时代意义的事件。特别是后一份文件中引入的“收益凭证”这一创新概念更是具有重大意义。虽然普通投资者或许对此类工具的概念还比较模糊，但对于业内人士来说，这是一个了不起的突破——东方证券甚至将其称为“顶层设计与创新的结合”。

资产证券化大蛋糕初现/

所谓收益凭证，即“证券公司依照本办法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。”除了在交易所外，收益凭证也可在场外市场进行转让和发行。

从收益凭证的定义来看，未来其产品设计上，与风靡华尔街的衍生品CDO有着许多相似之处。

CDO，即担保债务凭证，是一种固定收益证券。它是华尔街天才们的伟大发明。凡具有现金流量的资产，都可以作为被重新组合，打包成CDO产品。通常创始投行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特别信托机构（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。其基础资产可以是高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其他次顺位证券。

从华尔街经验来看，这种收益凭证不但将对券商通过债务工具融资产生深远的影响，对于其未来发展资产证券化业务来说，也是一个巨大的蛋糕——在2008年发生次贷危机之前几年，CDO发行量迅猛发展，2004年CDO总共发行1570亿美元，2005年增长至2720亿美元，2006年5520亿美元，2007年5030亿美元。

衍生品是天使也是魔鬼/

金融衍生品是把双刃剑，由于缺乏实体经济的支撑，过度膨胀的金融衍生品引发了2008年那一场震撼全球的金融海啸。

拥有158年历史的雷曼兄弟就死于CDO。当初雷曼兄弟在全美国有两家发行抵押贷款债券的分公司：BNC和Aurora。这两家分公司的抵押贷款债券再加上从其他公司购买的抵押贷款债券，构成了以CDO打包销售的债券。随着生意的火爆，CDO的衍生产品又不断被发明出来——如CDO－of－CDO（以其他债务凭证为担保的债务凭证）或双层CDO（双层担保债务凭证）。

除了产品设计者，产品销售者和购买者都无法真正明白这些深奥名词的真实含义。由于其基础资产多是信用较差的次级贷款，并且经历过多次打包再出售，因此当房地产市场泡沫破灭后，这些CDO的风险没有以最初设计时所提示的基础概率来表现，而往往表现为概率的N次方。最终，2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护。

“收益凭证融资，其实是机构性产品。原理由在固定收益证券加上各种衍生品，会有较高的风险，而且产品结构可能会比较复杂，而且维护成本也会很高。”香港证监会持牌人士、第一上海分析师岑智勇接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“要发展收益凭证融资，得做好投资者教育，令他们明白当中的风险和回报”。

招商证券积极备战/

资产证券化为券商业勾勒出了一个巨大的蛋糕，在享受盛宴的同时防范风险，是一个不容忽视的话题。

华泰证券资管部门相关负责人对《每日经济新闻》记者表示，总体来看，对中国证券业来说，资产证券化业务是一件好事。“未来券商可以信贷资产、企业应收款等债务资产开展中国版CDO，通过资产证券化增加融资方基础资产的流动性，为券商带来可观的收入。”

他同时表示，次贷危机为中国发展CDO提供了很好的风险警示范本。“CDO的主要风险有三：一是基础资产的风险，即专项计划购买的信贷资产的质量，未来的还款是否有保障；二是次级证券集中持有的风险，当基础资产质量下降时，次级资产可能一文不值，资产减计会迅速侵蚀持有机构的资本金而导致破产；三是流动性风险，主要是因临时的现金短缺，而造成无法及时支付证券化债券利息导致的风险。”

但他也指出，CDO并非洪水猛兽，发展CDO产品，不仅可以大大拓展证券公司的业务范围，提高其收入来源，对促进经济发展、化解银行体系系统性风险具有重要意义。“中国的长期增长前景依然看好，银行的信贷资产质量较高，CDO产品发展的制度空间刚刚打开，应当在总结国外教训的基础上大力发展。”

招商证券相关人士则特别表示，相比国外，中国资产证券化业务将更重视风险，出现次贷危机那样系统性崩盘的可能性不大：“从国内的实际操作以及监管导向来看，国内资产证券化产品所对应的基础资产的安全性和现金流的稳定性是非常好的，并且通过外部评级、流动性支持、收益分层等多种方式提升其安全性，也没有多次打包和衍生的过程，所以不能够称之为中国版的CDO。”

上述招商证券人士还透露，目前公司已经为资产证券化业务进行了大量的项目和人力资源储备，设有专门的资产证券化产品设计团队。“今年证监会审批的第一单资产证券化业务是招商证券开发设计的，预计近期就将发行。”