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平安证券：烟台万华 华南新材料项目延伸烟台本部产业链（强烈推荐）

华南项目一期和二期预计分别于2015年下半年和2018年底投产

公司华南项目分二期投资，一期和二期投资额分别为7亿元与13亿元。一期项目为10万吨水性表面材料树脂（3 万吨水性聚氨酯分散体、6 万吨水性丙烯酸树脂、1 万吨水性聚氨酯-丙烯酸树脂及其他），5万吨改性MDI及复合膜用聚氨酯胶黏剂产品（2.6万吨软泡改性产品、0.7 万吨粘合剂、1.2 万吨改性固化剂、0.5 万吨特种聚醚），一期项目预计，一期项目预计2015年6月，完成装置所有建设，开始试车；二期项目再建10万吨水性表面材料树脂、5万吨改性MDI，新建5万吨聚醚多元醇，预计2018年底建成。一期项目预计增加销售收入约25亿元，二期项目累计增加销售收入60亿元。

华南新材料项目延伸烟台本部产业链，盈利前景乐观

华南新项目主要以公司烟台工业园项目生产的MDI、丙烯酸酯和环氧丙烷等为原料，进行下游深加工后，在华南及东南亚等区域进行销售，水性表面材料树脂、改性 MDI 均为高毛利率产品，国内进口依赖度高，盈利前景乐观。

八角工业园区一期项目2014年陆续投产，华南项目原料供应无忧

2014年底，公司烟台工业园区将建成60万吨/年丙烷脱氢制丙烯、24万吨/年环氧丙烷、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置，2015 年下半年投产的华南基地项目原料供应无忧，从 2014 年开始，“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”、“丙烯酸及酯-水性聚氨酯涂料”全产业链占收入和利润比重逐步提升，公司将彻底改变过去10多年营业利润过度依赖MDI单一产品的格局。

公司HDI项目2013年4季度运行稳定，期待更多ADI产品投产

为了理顺ADI（脂肪族异氰酸酯）业务的经营机制，加快公司ADI业务的发展，公司决定成立ADI事业部。ADI包括HDI（六亚甲基二异氰酸酯）、H12MDI（氢化苯基甲烷二异氰酸酯）、IPDI（异佛尔酮二异氰酸酯）等，其中HDI约占2/3左右，这些产品因独特的结构而具备不可替代性，在各个特殊领域也具有良好的市场前景。我国在 HDI、H12MDI、IPDI等特种异氰酸酯的研发、生产和市场应用方面起步均较晚，还处于发展的初期阶段。公司宁波基地建设的1.5万吨HDI项目2012年4季度运行稳定，吨售价达5~6万元，吨净利1.5万元左右，期待公司未来投产更多ADI系列产品。

春节后MDI价格或将上调，2013年MDI均价预计将高于2012年

2013年1月，国内MDI开工率呈回升趋势，由2012年12月的64%上升至71%。1月份纯MDI（烟台万华）维持2.36万元/吨，跨国公司2月聚合MDI挂牌价均有一定上扬，预计随着需求春节后旺季来临，聚合MDI市场价将进一步上扬。随着全球宏观经济不断复苏，2013年全球MDI新增需求将达到30万吨左右，2013年全球MDI新增产能较少，开工率将较2012年提升，行业供给进一步偏紧，2013年全球MDI均价将高于2012年，MDI盈利能力好于2012年。

中长期来看，国内MDI需求最主要增量来自建筑保温板市场

2012年国内MDI增长领域主要来自于鞋底原液、煤炭加固等领域，全年国内MDI需求增速仅为3~4%。2013年，随着“65”号文件的取消，打开了聚氨酯板材在建筑领域的市场空间，国内MDI需求最主要增量来自于建筑保温板市场，下游冰箱、纺织服装见底回暖也将带动国内MDI需求恢复，预计2013年国内MDI需求增速至少恢复到8~10%水平。

公司2013~2014 年业绩增长主要来自于MDI销量与吨毛利提升

目前，公司MDI总产能为110万吨，2013年预计宁波万华通过完善粗MD精馏装置再增加30万吨产能，2013年MDI累计产能140万吨，2014年烟台工业园区搬迁完成后烟台MDI产能达到60万吨，公司累计MDI产能200万吨。考虑到全球MDI供求偏紧的竞争格局，预计2013~2014年MDI均价维持高位。公司2013~2014年增长主要来自于MDI产销量提升，成本下降。

投资建议及盈利预测

公司 2012~2013 年业绩增长主要来自于 MDI 产销量、吨毛利提升。我们上调公司盈利预测，预计公司2012~2014年EPS分别1.08元、1.39元、1.69元，目前股价对应于2012~2014年动态PE分别为16、12、10倍左右，2014~2018年，八角工业园区及华南新材料项目陆续投产，预计2016~2020年公司将延续“十二五”期间稳定增长，我们维持对公司“强烈推荐”的评级。

风险提示

全球宏观经济进一步恶化、新材料项目进展低于预期。