戴尔的私有化悬念

每经记者 杨可瞻 实习记者 蓬勃 曾慈航

自首次IPO以来，戴尔（NASDAQ:DELL)在纳斯达克股票市场已经交易超过24年，如果计算股利再投资，第一批投资者持有至今的回报率接近100倍，因为戴尔一度是世界上最成功的个人电脑生产商。但随着市场对传统电脑需求出现明显滑坡后，戴尔的业务也受到了很大影响。

昨日 （1月15日），有外媒报道称，戴尔目前正与私募商讨私有化一事。

对此，戴尔方面未作评论，但市场人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，私有化属于正常的商业行为，戴尔此举不会对计算机行业产生太大影响。

PC市场滑坡/

彭博（Bloomberg）援引两位知情人士消息称，戴尔正与两家PE（私募股权投资）公司洽谈私有化问题，目前双方之间的讨论尚属初步阶段，因为融资问题并未解决。这两家PE分别是德克萨斯太平洋投资（TPGCAPITAL)和银湖管理（SilverlakeManagement），前者是全球最大的PE之一，其管理资金规模高达545亿美元。

尽管戴尔称对市场传闻和臆测不做评论，但这并不妨碍投资者猜测其可能私有化的原因，即摆脱现在的尴尬位置。一方面，随着苹果、三星等不断发布平板电脑并取得成功，市场对于传统的台式电脑和笔记本电脑的需求出现滑坡，无论是戴尔、惠普或联想都在极力应付这一局面。据美国市场研究公司IDC报告，2012年四季度，全球PC出货量为8980万台，同比下滑6.4%，其中戴尔下滑21%。

彭博数据显示，在截至去年11月2日的第三财季，戴尔总收入为137.2亿美元，同比下滑11%，其中王牌业务台式电脑收入同比下降8%；净利润为4.75亿美元，同比下滑47%。

另一方面，当戴尔长期依赖的客户定制直销业务由盛转衰后，其市场表现更是惨不忍睹。在过去5年内，其股价跌幅超过四成，同期标普500指数却上涨近4%。而更令公司高层难以接受的是，戴尔目前的市盈率为7.54倍，几乎低于任何一家企业价值超过10亿美元的电脑硬件商的估值。

转型与私有化/

《每日经济新闻》记者统计发现，在16家全球最主要的电脑硬件商中，戴尔估值远低于平均水平（39.75倍），仅比两家市值低于10亿美元的小型硬件商高。相比之下，竞争对手惠普为58倍，联想为19.5倍，苹果为11.36倍，华硕为11倍。但反映盈利能力的关键指标——最近12个月GAAP毛利率却不是那么糟，戴尔（21.3%）处于16家公司中的第10名，甚至高于联想（11.6%）、华硕（6.4%）和宏碁（2.13%）。

“这样的估值完全是一种侮辱”，纽约TopekaCapitalMarkets分析师布莱恩·怀特认为，“戴尔想改变现状，不再只是关注于已上市的股票。”

事实上，私有化确实可能令戴尔重新恢复活力并集中开拓除个人电脑以外的市场，比如移动领域和云计算，从而与苹果、三星电子和思科等展开新一轮鏖战。

而在过去的4年中，戴尔的创始人麦克·戴尔已经投入127亿美元来应付个人电脑市场下滑，进而转向更加复杂的服务器、数据存储和计算机网络等。若要加快转型节奏，只有通过私有化退市，才能规避美国证监会对上市公司的严格监管。

对此，Needham分析师RichKugele指出，“私有化将令戴尔持有大量现金，从而加强投资移动领域的能力，同时还不需要担心公众投资者的风言风语。”瑞穗证券的AbheyLamba则称，“关键问题在于，麦克·戴尔想淡化公司三分之二的业务，这种策略是股票投资者无法接受的。”

《每日经济新闻》记者注意到，戴尔已经展开了多起个人电脑业务外的收购，包括去年收购数据保护公司CredantTechnologies、加州基础设施自 动 化 软 件 开 发 商 GaleTechnologies，以及以23.2亿美元收购企业管理软件厂商QSFT。

钱从哪里来/

戴尔能否完成私有化，取决于戴尔和PE等买方能否拿出足够多的钱。

按照戴尔当前191亿美元的企业价值，再算上过去3年科技行业杠杆收购（LBO)的平均并购溢价（30%），预计企业价值将攀升至220亿美元。上一次超过该金额的并购案，还要追溯至2007年百仕通以262亿美元收购希尔顿酒店。

消息源称私有化将通过LBO完成，要完成这笔投资，需要买家至少筹集187亿美元以收购股权和债务，这是因为麦克·戴尔本人持有15.7%股份，约合市值33亿美元。另外，如果戴尔的私有化伙伴持有最终股份的30%，即56亿美元，还需要额外融资131亿美元。

这些钱从哪里来？分析师寄望于戴尔能够拿出一部分现金。戴尔目前持有现金113亿美元，接近上述额外融资额，但由于其中的一部分在海外附属企业中，预计只有一半能够被动用，这将使得融资缺口达到75亿美元。

接下来，就需要银行来提供贷款了。纽约一名不愿具名的科技行业研究员透露，“银行可能会提供60亿~70亿美元的融资，相当于戴尔12个月期税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的1.4倍~1.6倍。”这样看来，戴尔最终仍有希望完成私有化，但债务负担会大幅提升。

彭博数据显示，第三财季，戴尔资产负债率约77.5%。记者留意到，公司负债与股东权益主要集中在流动负债上，包括105.5亿美元的应付账款和75.3亿美元的其他短期负债。

好消息是，麦克·戴尔可以通过其私人投资公司MSDCAPITALLP来提供部分融资，从而减缓公司的负债压力。彭博预计，MSD管理的资金规模约为90亿美元。

或遭股东反对/

就坊间传言戴尔退市一事，《每日经济新闻》记者致电南华期货宏观总监张一伟，他表示：“戴尔最近几年业绩不好，在电脑市场上受到竞争对手挤压，尤其近几年是联想电脑在个人电脑市场发展迅速。不过，国外私有化退市是很正常的商业行为，戴尔私有化退市对整个计算机行业影响并不大。”

道琼斯新闻社称，涉及私有化的问题之一是，公司的现金储备和投资“几乎全部”都是在美国境外持有，如果将这些现金汇回本国为杠杆收购提供资金，那么戴尔很可能面临极高的惩罚性税收。

据报道，去年12月高盛所做的分析表明，戴尔进行杠杆收购带来的内部收益率仅有8%，除非参与交易的私募股权投资公司有办法在不受到税收惩罚的前提下动用上述现金。如果成功，那么根据高盛的估计，内部收益率将升至31%。

而处于低迷状态的股票走势，也会令股东对潜在收购不满。不甘心低价卖掉股票的股东们，只会尽力让最终收购价格高于现在的交易价格，这也提升了此次收购的难度。

即便麦克·戴尔和各家私募能够成功完成此次杠杆交易，私有化后的戴尔将不得不把公司重心之一放在偿还债务上。其进行战略性业务收购的能力将因此受到限制，除非私募股权投资者愿意在未来投入更多资金，但这又会影响投资回报率。

虽然摆在戴尔面前的路充满不确定性，但麦克·戴尔不得不面对。与其陷入持续萎缩的个人电脑市场，不如以退为进，谋求变革，私有化或许能让公司看到希望。

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