从做空中国到看多中国

杨新英（锡恩资本总裁兼首席经济学家）

自2009年以来，由看空中国进而做空与中国相关资产的不乏其人，其中既有纽约大学教授、绰号“末日博士”的鲁比尼，也有当年做空安然大获其利的美国投机家吉姆-查诺斯，还有同样在2008年大肆做空而收益颇丰的英国对冲基金经理亨德利等。在这些人之后，华尔街投行大多就势加入看空行列。到2011年底，亨德利初始规模不到2亿美元的“做空中国”基金累计获利52%；而同期做多中国的富达明星基金经理安东尼-波顿在2010年4月份募集了约6.59亿美元的“中国特殊情况信托基金”却亏损约38%。

2011年浑水公司和香橼投资等做空中国概念股，一年猎杀46家在美上市中国公司，令其退市或停牌。从那时至今，国际资本市场上最少经历了4波做空中国，做空者盆满钵满，做多者损失惨重。国内A股也遭池鱼之殃，相反，2008年大危机源头的美国，道琼斯指数却回升到了接近危机前的水平。

资本市场只以成败论英雄，但有趣的是，此时成功却可能成为后来失败的原因与伏笔，特别是在趋势逆转的时候。我们不妨从以下方面做一点观察和分析。

从具体操作层面观察，经过最少4波的做空，做空能量已到强弩之末，做空空间也已全面压缩，空翻多的投机操作基础已逐渐形成。从境外做空中概股的结果可看出，经历卖空的多数中概股已基本回升到做空前的价格水平，分众传媒和新东方为典型代表。国内A股市场操纵做空酿酒板块的套路，是浑水公司做空手法的本土变种。从渲染张裕农药残留、茅台库存量过大到最近炒作酒鬼酒塑化剂达到做空目的，无所不用其极的做空手法表明，做空已到智穷虑竭穷途末路，继续做空风险极大。

从宏观层面来看，中国经济显然比美欧具备更大的增长空间、更多的财政货币资源以及更强大的社会资源动员能力，看空缺乏逻辑和事实支持。对比2008～2012年国内生产总值班（GDP）增长率，中国最低也有7.8%，美国、德国却都出现过负增长。再看中国仅51%的城市化率，与美欧已完全成熟的城市化以及制造业空心化形成了鲜明对比。加上国土广大、东西部差异、专业分工潜力、市场纵深等，中国比美欧有更大的增长潜力。

再看中国1.1万亿元的财政盈余、3.3万亿美元外汇储备、超过22万亿元的非金融央企总资产、超过60万亿元的国有金融企业总资产等，显示中国比美欧各国政府掌握着相对和绝对数量都更为庞大的经济资源和调配手段。2008年中国立即推出4万亿经济刺激计划，很快扭转了经济下滑局面。如今，只要愿意主动解决经济和社会问题，新一届政府可调配资源显然不成问题，只不过是时机选择与技巧运用而已。

目前，继续看空的依据并不可靠，其推论基础和逻辑也存在明显盲点，中国硬着陆之类的看空结论难以成立。

首先是经历了两年多宏观调控的房地产行业并未出现预料中的价格大幅下跌，价格基本稳定，整个行业资产负债情况并未显著恶化，在可预见的未来也不大可能恶化。

其次是2008年的4万亿投资只存在投资效率问题，更庞大的是后来两年近20万亿突击发放的银行信贷可能引致大量坏账，这也是近年大幅增长的银行暴利与市场估价背离的重要原因，但中国政府如今掌握的资源存量与2000年时已不可同日而语，即使出现不良贷款也足以应对，经济的企稳回升足以冲抵可能的不良贷款。

第三是地方政府融资，但只要房地产市场大体稳定，地方政府债务违约或崩溃就不可能发生，何况还有财大气粗的中央政府做后盾，威权体制不可能出现政府破产。其实，鲁比尼等看空者跟做多的霍顿一样，他们不了解中国人思维方式和体制奥秘，习惯用西方标准来衡量中国，很容易形成分析中国的盲点。

从先行指标（如货币量、采购经理人指数PMI）观察，中国经济触底回升的趋势已基本确定。2001年以来，狭义货币M1同比增速低于10%的时间从未超过连续6个月，但从2011年9月以来，M1增速已连续14个月低于10%，但从9月份已开始显著回升，同期PMI也出现回升，表明中国稳定经济增长的措施开始收到成效。

欧美日等国庞大资金，早就在觊觎中国经过4-5轮做空后的估值洼地，如中国资本可以自由流动，A股市场阴跌局面也许早就终结了。2008危机以来，欧美日持续实行货币宽松政策，市场流动性泛滥成灾，在实体经济尚无多大起色的背景下，资本市场很快逼近危机前最高水平。而一个市场广阔、每年增长7%以上的世界第二大经济体，却在三年内遭遇4-5轮做空，导致国内资本市场低于10年前水平，这符合实体经济与资本市场的基本规律和逻辑么？无论做空做多，资本的嗜血逐利本质任何时候都不会改变。当中国经济和资本市场持续看空做空到无以复加地步时，否极泰来就不仅是一种规律，更是资本投机逐利的本能。除几年来一直看多中国的摩根士丹利、摩根大通和罗杰斯等之外，近期美林、高盛、邓普顿等机构和投资人大都由空转多，这不是投资逻辑的正常回归么？

相信近几年做多中国的安东尼·波顿能赶上这波空翻多，到2014年退休，时间足够，晚节可保。