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中粮屯河（600737）:番茄酱减产，制糖产业链渐完善

事件:我们近日调研了中粮屯河，就行业和公司经营情况与相关领导进行了交流。

1.公司致力于番茄酱和制糖产业

公司以番茄制品和糖业制品和为主，同时涉及林果制品和农作物种植。2010-2011 年番茄制品收入分别为14.51 亿元和18.94 亿元，同比增长30.52%；2010-2011 年糖业制品收入分别为12.81 亿元和27.91 亿元， 同比增长117.88%；2010-2011 年公司林果制品收入分别为4510 万元和1.3 亿元，同比增长188.67%；同期农作物种植收入分别为3.17 亿元和2.52 亿元，同比下滑20.24%。公司番茄制品主要是番茄酱，以出口为主，自09 年番茄酱价格开始下滑且公司今年开始限产保价后，公司番茄收入和利润占比有所下滑（11 年收入占比近40%，利润占比27%左右）。公司糖业制品在11 年前以甜菜糖为主，11 年收购广西华劲糖厂并在广西崇左新建糖厂后新增甘蔗糖产能17 万吨/年，未来增发项目的完成还将大幅增加公司制糖实力。

2.天灾被动减产与企业主动限产双管齐下 看好明年番茄酱涨价

全球适宜生产酱用番茄的种植区域主要分布在南北纬40 度附近的干旱少雨、昼夜温差较大、全年无霜期较长的狭长地带，独特的气候土壤要求使欧洲的地中海地区、美国加州以及我国的新疆、内蒙等地区成为全球主要的酱用番茄产区，三者产量占全球比重近80%，其中美国占32%左右、中国占18%左右。中国番茄酱90%多出口海外、美国自给自足外也有出口、地中海地区不仅自身消费大量番茄酱同时还进口中国等地番茄酱以加工分装销售。2008 年之前全球番茄产量约1 亿吨，其中加工番茄3300 万吨左右，整体供求基本平

衡。随着08 年番茄酱价格大涨和欧盟补贴政策的取消，世界番茄产量大幅增长，2009 年达到4246.7 万吨， 2010 年-2011 年大约3737.1 万吨和3762.4 万吨，供给的严重过剩造成了此后3 年番茄酱价格不振。据WPTC 今年9 月的最新预测，全球加工番茄产量约3302 万吨，较去年的3762 万吨下滑12%，主要调低了中国产量（从500 万吨减为323 万吨）、土耳其产量（从205 万吨降为170 万吨）和意大利产量（435 万吨降为410 万吨）。

北美国家和传统的欧盟15 国是番茄酱主要消费地区，其中北美市场占世界番茄总消费量的32%，欧盟15 国占24%，非洲、欧盟12 个新的成员国和其他欧洲国家、中东地区近年消费增速也较快，整体而言全球番茄酱市场年均增速在2-3%，呈现缓慢平稳增长态势。

我国番茄制品以中低端为主且缺乏议价能力，国际市场买家购买我国出口加工番茄酱后，离境或者在保税区对其进行分装，并添加不同口味的调味剂。08 年后全球番茄酱产能过剩之下我国番茄酱海关出口价格从1200 美元/吨的最高水平跌至2010 年的600 多美元/吨，最大跌幅近50%。今年初以公司为主的国内番茄企业开始实施“限产保价”措施，番茄种植面积减少约一半至85 万亩左右，并且今年受内蒙洪涝灾害和新疆干旱影响，国内番茄产量大幅下滑，我们预计今年中国番茄产量约330 万吨，而去年产量接近800 吨。

从今年价格来看，3 月中国种植面积和产量减少的消息曝出后番茄酱价格上涨至913.87 美元/吨，今年7-9 月新榨季开始后的番茄酱出口价格分别为850.57 美元/吨、808.58 美元/吨和815.33 美元/吨，较6 月797.13 美元/吨有所上涨。今年全球番茄酱产量减少，中国遭遇灾害和限产双重制约下产量降幅更超预期，同时预计明年新疆番茄酱企业仍将继续实行限产保价，综上我们预计明年番茄酱价格上涨将是大概率事件。

3.新榨季产量增加且需求不振或将导致糖价下滑

2011/12 年制糖期全国食糖产量为1151.75 万吨，较上制糖期增加10.17%。其中，甘蔗糖产量为1051.015 万吨，较上制糖期增加8.8%；甜菜糖产量为100.735 万吨， 较上制糖期增加26.9%。总体表现为南方甘蔗糖产区恢复性增长，北方甜菜糖产区大幅增长。

据2012/13 年制糖期全国食糖产销工作会议分析，2012/13 预计广西糖产量850 万吨左右，云南220-230 万吨，广东145 万吨，海南40-45 万吨，甘蔗糖共1282 万吨左右；新疆55 万吨，黑龙江23 万吨，内蒙古16 万吨，北方甜菜糖共计104 万吨，按110 万吨计算则全国糖产量约1392 万吨，同比增长20.86%。从目前的产量预估数据看，今年全国制糖产量增加基本可以确定，增幅在20%左右；需求方面受经济低迷影响， 去年白糖消费量约1330 万吨，同比下降2.06%，按过往三年中国白糖消费量在正负5%波动估算，白糖需求增长速度远低于产量增幅；进口方面，今年配额与去年持平约194.5 万吨；去年国际糖价格大幅下跌导致糖走私量增大，新榨季若国内糖价维稳或略跌则糖走私量仍有增加风险，对国内后续糖价形成冲击。综上我们认为在产量增加、需求不振及走私增加之下新榨季国内糖价走低的可能性较大。

4.增发项目将进一步完成公司食糖产业链

我国18 个省区产糖，南方为蔗糖，北方为甜菜糖，二者的产量多年来保持在11:1 左右，2010/2011 榨季全国产糖量1045 万吨，其中蔗糖产量966 万吨，占比92.44%。蔗糖产区中广西、云南两省占全国产量比重约81.21%，尤其是广西10 年间糖产量增加近两倍，产量占比已达到64.36%，在广西拥有较强生产能力的制糖企业在未来我国食糖行业竞争中将拥有明显的优势。公司是全国最大的甜菜糖生产商，但以甜菜为原料的新疆糖产量仅占国内糖总产量的 3.6%左右，且成本高运距长，发展空间受到极大制约，公司自去年收购北海华劲糖厂后就开启了进军南糖的规划，此次增发项目完成后亦将进一步提高公司在广西和河北等地的糖业生产实力。公司股东中粮集团是国内最大的食糖进出口贸易商，年进口贸易糖占中国进口食糖总量的50% 以上，此次增发项目拟收购澳洲Tully 糖厂和中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产，收购完成将使公司具有完整的“国际优质糖业资源+食糖进出口贸易+国内食糖精炼+国内食糖生产销售”的糖业产业链，实现国际糖业资源与国内食糖消费市场的对接，提升公司的综合竞争实力。

结论:

公司以番茄制品和糖业制品和为主，同时涉及林果制品和农作物种植。全球番茄酱主要集中在欧洲的地中海地区、美国加州以及我国的新疆、内蒙等地区，今年全球加工番茄产量约3302 万吨，较去年的3762 万吨下滑12%，主要是中国遭遇灾害和限产双重制约，番茄酱产量降幅超预期同时预计明年新疆番茄酱企业仍将继续实行限产保价，我们预计明年番茄酱价格上涨将是大概率事件。从目前的产量预估数据看，今年全国制糖产量增加基本可以确定，增幅在20%左右，在产量增加、需求不振及走私增加之下新榨季国内糖价走低的可能性较大。预计2012-2013 年EPS 分别为0.01 元和0.1 元，目前股价5.51 元对应当年PE 较高，明年PE57 倍左右，我们认为公司的催化剂在于明年番茄酱大概率上涨和增发带来的投资机会，首次给予“推荐”评级。

风险提示:

天气灾害导致公司产品产量大幅下滑；番茄酱价格大幅下跌；糖价大幅下跌。（东兴证券 分析师：王昕 ）