增发失效前频“自救”报喜鸟融资缩水超九成

每经记者 郑佩珊 赵阳戈

从2011年4月27日提出公开增发方案，到2012年5月31日获得证监会批复，再到如今，报喜鸟（002154，收盘价9.29元）终于在公开增发有效期仅余11天的“惊险时刻”，才抛出了正式的《增发招股意向书》，其500万股的计划发行量，较此前最高1亿股上限缩水了95％。

值得一提的是，自5月31日以来，报喜鸟股价累计下跌了23%，这无疑会影响市场参与增发的积极性。或许正是担忧这一点，公司创始人吴志泽自2011年年末起就携上市公司一众高管团队，一改此前争相减持的形象，反手做多，呵护股价护增发。但这一系列维持股价的行为收效甚微，目前吴志泽等人已系数被套。

《每日经济新闻》记者调查发现，高速扩张的报喜鸟面临诸多风险，尤其是应收账款和其他应收款占公司营收规模超过七成，远高于行业平均水平。

创始人增持难护盘

此次报喜鸟的公开增发方案，早在2011年4月27日就已经提出，当时计划募资不超过15亿元，投入到营销网络优化建设项目，其中建设投资14.3亿元，流动资金1.2亿元，而这一方案于2011年5月19日和2012年5月31日分别获得股东大会的通过和证监会的正式批复文件。按照6个月有效期来算，自5月31日报喜鸟的公开增发获得证监会批复之后，上市公司必须在今年11月底之前完成公开增发的实施，否则相关批复将过期作废。报喜鸟今日抛出的这份《增发招股意向书》，可谓是跟时间赛跑。据公告，此次报喜鸟计划以9.26元/股的价格公开增发500万股，这个数量较最早的1亿股缩水95％。

自公开增发5月31日获证监会批复以来，报喜鸟股价累计下跌了23%，并屡屡创出年内新低。为了护航增发，报喜鸟创始人吴志泽以及一众高管团队早早地就开始增持。

《每日经济新闻》记者注意到，就在2010年末至2011年末，报喜鸟集团和一众高管团队减持累计140余次，套现金额超4亿元；随后，公司高管团队通过上海金纱反手在2011年12月22日购入自家股票84.77万股，成交均价11.61元/股；同年11月30日，公司公开增发方案获得证监会有条件通过。

资料显示，报喜鸟创始人吴志泽持有上海金纱73.5%股权，董事长兼总经理周信忠持有上海金纱10%股权，上海金纱其余股份被公司董秘方小波等11位高管持有。

2012年9月4日～21日，吴志泽再度出手买入61.94万股公司股票，成交均价为11元/股左右。根据9月7日的公告，吴志泽此次计划在12个月内增持不超过200万股但不低于100万股。11月8日～12日，报喜鸟股价遭遇暴跌，吴志泽再度出手，数个交易日合计增持43.49万股。

尽管有创始人及高管的增持，但这种呵护并不被市场所认同，目前上述增持的股东已系数被套。

超速扩张 七成营收是欠账

为什么市场对上市公司的增持行为熟视无睹？这或许可以从公开增发的投向看出端倪。据资料显示，此次增发是为了营销网络优化建设项目，这与报喜鸟一贯的募投方向一致。但实际上，报喜鸟的高速扩张，却存有不少负面的效果，占比奇高的应收款，就是其中一方面。

三季报显示，报喜鸟今年前三季度实现营业收入17.14亿元，同比增长了28.77%，归属于上市公司股东的净利润也有3.41亿元，同比增长了36.78%，继续保持增长态势。不过需要指出的是，上述17.14亿元的营业收入并非完全都是真金白银，当中超过七成为应收款（包括应收账款和其他应收款）。

据披露，截至2012年9月底，报喜鸟的应收账款为9.86亿元，其他应收款为2.49亿元，分别同比增长了37.57%和64.61%，增长理由分别为“经营规模继续扩大及新品牌开始营运”和“对加盟商提供财务资助增加所致”，其12.36亿元的合计金额较去年同期增长了44.46%，超过了当期营业收入的同比增长率，同时也占到了当期营业收入的72.11%。相对应的，应收账款周转率2009～2011年和2012年前三季度分别为9.01、6.51、4.13和2.01，呈现逐步走低的态势。

72.11%这是一个怎样的概念呢？如果对比一下其他上市公司就会更为直观。

七匹狼 （002029，收盘价16.47元）今年前三季度分别实现营业收入和净利润25.14亿元和4.02亿元，同比分别增长19.71%和39.3%，期末应收账款和其他应收款合计达到9.05亿元，也同样是因为“加大渠道扶持力度，增加代理商信用额度”等背景下，其应收账款同比增长了157.32%，不过即便如此，其相对营业收入的占比也仅为36.02%，与报喜鸟的72.11%相距甚远。

规模与报喜鸟相仿的希努尔（002485，收盘价7.48元），其应收账款和其他应收款合计2.26亿元，仅占到当期营业收入7.84亿元的28.82%；九牧王（601566，收盘价15.67元）则更低，为14.39%。

其实，报喜鸟在经营上一直都比较激进。

据同花顺iFinD数据显示，报喜鸟2012年1～2季度应收款对营收占比分别为160.41%、86.09%，均居于高位；七匹狼分别为49.45%、22.93%；希努尔66.69%，37.29%；九牧王23.31%、16.45%。

2011年，报喜鸟应收款对应营收占比从年初的124.09%下降至年末的42.83%（服装企业通常在年末集中回款），七匹狼从58.06%到12.2%，希努尔从33.66%到11.75%，九牧王同年年底也仅有5.2%的水平。

快速扩张带来的问题不止应收款。《每日经济新闻》记者注意到，报喜鸟今年前三季度的销售费用达到1.64亿元，同比增长56.4%，主要用在网点的扩张、广告的宣传，新品牌的前期推广等；存货方面也因为类似的一些原因，达到7.45亿元，同比增长45.74%，存货周转率2009～2011年和2012年前三季度分别为1.8、1.74、1.91、1.01，呈逐年走低的态势。

应收款已经让公司的资金链不堪重负，但报喜鸟还不得不在其他方面大笔使用宝贵的现金。比如公司今年1月份就宣布将分别斥资1337.7万元和3000万元，收购上海融苑时装有限公司剩余的49%股权，以及设立全资子公司上海欧风时装有限公司；4月份，对加盟商财务资助额度由1.8亿元提升至2.1亿元等。也正因为如此，报喜鸟2011年经营活动现金净流出710.62万元，2012年一季度继续流出3290.59万元，到了今年二季度才有所好转，数据转为正数。

应收款项风险大

对于应收款的大幅增长，报喜鸟董秘方小波此前告诉 《每日经济新闻》记者，扩张是公司的营销策略，扶持的代理商都是长期合作关系，公司认为风险不大，销售规模相应增加了，那么应收账款增加也很正常。

不过，同行其他公司却没有方小波那般乐观。

一名国内知名男装品牌高管告诉《每日经济新闻》记者，“目前行业普遍不理想的情况下，我们愿意给经销商一些扶持的优惠政策，对终端进行反哺，但是这个背后也存在很高风险，我们借给经销商的资金其实是非常难以监控的，经销商是否真正用于改善终端我们并不是都能监控到。”

希努尔证券事务代表倪海宁则透露，“我们公司一向是采用较为稳健的开店模式，如果铺货过快，对于终端店铺非常不好，经销商的压力太大，公司赞助和扶持的款项就很难回来，后面容易出事。”

七匹狼证代陈平则向记者表示，目前男装市场竞争已经非常激烈，“我们在2007年之前快速扩张、铺货，是因为市场有很大的空白，但是现在市场竞争激烈，并没有那么多终端资源可以供你快速扩张”。

广东某券商行业分析师告诉《每日经济新闻》记者，报喜鸟已经在加紧催加盟店的回款，从二季度至今已经有所好转，之所以三季报应收账款仍然居高不下，是因为公司扶持加盟店开大店所致。据介绍，报喜鸟计划“创新性”开设多品牌集成大店，比如说以前店铺200平方米，1～2个品牌，现在店铺扩大到400平方米，除了自己的报喜鸟品牌，还有购买的意大利代理品牌，都会装在里面。这对于资金要求更高，也是上市公司对加盟店倍加呵护的原因。

“实体经济现在不算太好，行业整体销售都没有2010、2011年来得火爆，外延扩张都有所减缓，如果不开新店，加盟店或许还能够维持，但开新店就不愿意、不积极，所以上市公司才会给予大力支持，算是共度难关吧。”上述分析师表示。

不过正略钧策管理咨询合伙人唐平华接受采访时表示，“一般而言，服装公司的应收账款占比在50%之内还算比较健康，超出50%就要警惕了，报喜鸟70%的占比过高，这说明渠道库存过高，经销商渠道极为不顺畅，经常拖欠还款。”

对于市场，唐平华的看法是，“目前男装已经不再是填补空白的市场，品牌之间竞争非常激烈，而且国外多家中高端品牌也已经布局国内市场。”

需要指出的是，就在报喜鸟今日的《增发招股意向书》第7页中，报喜鸟自己也提到，“虽然公司已采取根据加盟商的历史信用度、销售规模、经营能力等对其进行分类管理，严格控制赊销比例和金额，但随着经营规模的扩大，应收账款余额将相应增加，将影响公司经营活动产生的现金流，且存在增大部分应收账款不能按时收回的风险”。

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