人民币重归单边升值隐患多多

王栋琳

人民币对美元近期“急冲式”升值。如果未来人民币重归缓步单边升值或大幅升值，将在中长期带来“热钱”回归及其他负面影响，影响中国金融体系稳定，甚至可能埋下危机祸根。

从9月27日阶段性低点至今，人民币对美元汇率中间价已上升0.7%，同期即期汇价最大涨幅为1%。目前，人民币短期升值主因在于美元。在美联储宣布推出QE3前，美元指数从7月末的84急贬至79左右，但当时人民币汇价几乎没有上行，因而近两周对美元波动产生滞后反应。鉴于美元已基本止跌，外部因素带来的人民币升值压力应不会持久。

值得关注的是，“热钱”流动速度和范围超出预期。在印尼、新加坡和中国香港等国家和地区先后遭遇“热钱”冲击后，最新花旗资本流向跟踪报告显示，在QE3推出后，全球资本从发达国家大举流向新兴市场。北美占全球资本流出的90%以上。从9月下旬到10月，中国（包括港澳台地区）吸引80%以上的资金。如果这一数据属实，人民币加速单边升值背后除美元因素外，显然也有“热钱”对汇市的扰动作用：对人民币资产需求暴增引发币值波动。

汇率与“热钱”流向密切相关，人民币单边升值对“热钱”是极大诱惑。从2005年至2011年，在人民币对美元大幅升值30%的阶段内，中国外汇储备增量扣除顺差、FDI、境外上市融资、境外投资收益后粗略测算的“热钱”（排除个人收入汇回等因素）累计达2500亿美元。

从2011年10月开始，人民币单边升值被打破，甚至开始阶段性贬值，外汇流向迅速发生逆转。据外汇局数据显示，据初步统计，2011年四季度资本和金融项目（含误差和遗漏）净流出474亿美元。今年前三季度该项目净流出增至854亿美元。包括“热钱”在内的跨境资金流出规模不小。

人民币在未来如重回单边升值，那么将难免再次重复升值时“热钱”加速流入、贬值时“热钱”加快流出的局面。所不同的是，QE3开始实施、中国资本项目开放加快及人民币汇率波幅放大这三项新因素将给“热钱”或外汇流入带来更大动力。资金流入规模放大，相应地，在发生金融市场波动或受其他因素影响时，资金流出规模也将更大。

资金大规模流出引发金融危机案例已有很多。据统计，20世纪以来大的金融危机有25次，其中60%与“热钱”流动密切相关，往往引发国际收支逆差、债务危机、银行危机等。

值得注意的是，调控政策很难对“热钱”集中外逃进行有效控制，抛售外汇储备将使大量储备迅速蒸发，征收“热钱税”可能进一步抑制资金流入动力。

从长期看，汇率水平应逐步向均衡汇率靠拢，长期高估的汇率必然经历“悬崖式”贬值，引发资金外逃。央行和外汇局在2011年10月和2012年7月分别表示，人民币“正逐渐趋于合理均衡水平”和“已非常接近均衡汇率水平”。实际上，均衡汇率是一个动态概念。

如果说，目前人民币对美元汇率已接近均衡汇率，那么除非出现严重影响两国购买力对比的新因素，否则人民币重回单边升值极可能带来汇率高估。这样的趋势如长期延续，就有引发金融危机的可能。

实际上，人民币急速升值已开始产生一些影响。最显著的是，港元和香港资产价格上升，面临较大调控压力。境内货币、债券、股票和房地产市场目前尚无明显波动，但也不排除“被调控”的入港资金转向内地。另外，理财市场动向值得关注，10月以来信托产品和1月期银行理财产品（全市场）收益率均出现下降。在房地产调控和股票市场低迷情况下，债券市场和理财市场对“热钱”吸引力可能更大。这两大市场今年以来规模迅速扩张，蕴含不小风险。如果“热钱”潜入，将放大风险概率。

综合来看，目前人民币急速升值未必有持续性，但如果控制不好“热钱”流入规模，短期内人民币单边升值加剧，将引起一系列不良后果，给中国金融体系稳定带来隐患。