ETF重启“T+0”渐近：仅是制度完善难言救市手段

每经记者 刘明涛 张旭 唐强

推行“T+0”交易机制，或先让ETF先行，争议已久的“T+0”制度最近传来“风声”。

今年“两会”期间，全国政协委员、中央财经大学教授贺强就股市恢复“T+0”专门写过提案，不过两会结束后监管层并没有新的动作出来。如今，有关部门表示正在研究落实ETF基金场内交易采用“T+0”机制，这无疑又将市场焦点转移到该项交易体制。

眼下，股指连连走低，甚至一度跌破2000点大关，大盘蓝筹股更是到了无人问津的地步，日均成交金额还不及一些中小盘个股。未来一旦对ETF实行“T+0”交易机制，“沉睡”的蓝筹股或许将就此苏醒。

ETF重启“T+0”或将唤醒沉睡的蓝筹股

“就差钱”行情让股民人心惶惶，面对“跌跌不休”的股市，投资者选择用脚投票，不关心、不操作导致市场成交量每况愈下。石化“双雄”每日亿元的成交金额与他们千万亿的流通市值相比，显得相形见绌；中国银行日均不足8000万元的成交金额甚至不及刚刚上市的小盘股……曾经风光无限的蓝筹股，就此沉沦。

如今，恢复“T+0”机制正在酝酿中，而ETF基金场内交易或最先试水，如果最终成行，极可能湿润干涸的蓝筹大地。

市场成交低迷 股指再创新低

2010年4月15日，股指期货的正式开始交易，结束了A股长年只能做多的盈利模式，对A股近两年的走势产生了重大影响。

由于不再依靠单向做多赚钱，近两年来，A股单边上行的走势鲜有出现，股指走势更加贴近经济的运行，“无脑做多”已经不再成为主流的投资手段。在欧债危机以及国内经济下滑的影响下，股指一路下行，鲜有波段上涨可操作行情。长期下来，中小投资者做多热情耗尽，券商基金也无力做多蓝筹股拉升股指，A股市场交投逐步走向低迷。

以近期A股交投情况为例，9月份，A股走出一小波反弹行情。在这一阶段，证券市场交易结算资金银证转账净额增加额大于减少额，成功扭转了前期每周资金净流出的状况，数据显示，9月3日至7日交易结算资金净流入553亿元，9月10日至14日交易结算资金净额为零。但进入9月末段，交易结算资金再现净流出状况，9月17至21日交易结算资金净流出270亿元，而9月24日至28日，交易结算资金净流出高达1088亿元。进入10月份，首周市场仍显强势，10月8日至10月12日交易结算资金净流入585亿元，但随着上周股指上冲乏力，10月8日至10月12日交易结算资金仅净流入10亿元，由此不难看出，存量资金的主要以出为主，自然两市交投呈现低迷之状。

今年9月底，沪指创了两年来新低1999.48点，而从年线来看，股指也已经是连跌3年，其中沪指三年来跌幅达到惊人的37%。

资金利用率低 “T+1”显弊端

有市场分析人士认为，现行的“T+1”交易体制极大的限制了投资的频率和资金的进出，这是一种有弊病的模式。投资资金一天只使用有一次，浪费了资金的流动性投资价值。资金被冻结后无法立即变现，投资者在买进股票后，只能被动地观看股市，一旦出现利空，当天出逃的可能性为零。在牛市中还好，在熊市中，上市公司“地雷”无处不在，投资者经常因此受损。交易活跃度及交易积极性必然下降，交易倾向性也逐步降低。

在今年“两会”上，中央财经大学教授贺强历数了目前“T+1”交易存在的四大弊端。他指出，我国上海和深圳证券交易所分别在1992年5月和1993年11月实行过股票的“T+0”交易。由于当时股票市场各方面条件不成熟、监管缺乏经验、以及股市过度投机等原因，管理层决定从1995年1月1日开始取消股票的“T+0”交易，改为“T+1”交易。虽然“T+1”交易在一定程度上适应了当时股票市场的状况，但是随着我国股市的不断发展、完善，“T+1”交易日益显露出诸多弊端。

当前，“T+1”不利于市场投资者及时规避风险，极大地降低了股票市场资金使用的效率，减低了市场的流动性和活跃性；在市场连续低迷的时候，不利于股票市场的活跃；股票现货市场“T+1”交易与股指期货“T+0”交易不能匹配。

另外，也有业内人士指出，“T+1”使处于信息弱势的股民不能立即止损，小股民在交易中永远处于不利地位。犯错误是难免的，但犯错误后不能立即止损纠错，在制度设计上就存在巨大弊端。股指期货、融资融券带来了做空时代，市场的日间波动加剧，“T+1”条件下，小股民不能及时纠正错误，无疑代价是巨大的。

“上午涨，下午跌，次日低开，谁敢做多头？”多空力量由均衡走向对空方有利，市场陷入严重的不均衡状态。“T+1”加剧多头忧虑，严重影响买入信心。

事实也正是如此，2010年沪市每日成交金额基本都能保持在1000亿元以上，而2011年沪指暴跌20%之多，成交金额也逐渐萎缩至700亿元上下，进入2012年，随着股指持续下行，沪市每日成交金额仅在500亿元，降至近年来最大冰点。更值得注意的是，正在进入全流通的大盘蓝筹股，近乎到了无人问津的地步，日均成交金额仅在亿元上下，交投还不及小盘股活跃。

监管层酝酿恢复“T+0”

或许正是意识到当前低迷的交投状况，近来监管层再次讨论“T+0”制度以及实施的可行性。

《每日经济新闻》记者了解到，监管层在9月份召集部分券商讨论ETF的 “T+0”问题，并有可能接下来将讨论延伸至大部分券商。另外，也有北京基金公司产品部负责人指出，现在正在讨论的包括ETF未来可以做期权、质押回购、分期付款以及“T+0”交易。而交易所等方面也多次表态推动ETF先行“T+0”，上交所资本市场研究所副所长施东辉此前在7月份就在一个论坛上提及，上交所正在积极推进ETF实现日内回转交易。

目前ETF的成交量与整个股市相比规模占比并不高，但一旦ETF能够实现“T+0”交易，无疑将吸引一些日间交易资金，将极大地活跃ETF的成交量。更重要的是，这意味着整个A股市场或将重新引入“T+0”机制。由于“T+0”机制有活跃市场的功效，在ETF场内交易上推行“T+0”或将改善市场低迷的交投氛围。

上述市场人士指出，市场中成交量最大的ETF基金，如沪深300ETF、上证50ETF以及上证180ETF等产品多是以蓝筹股为主要标的，活跃这些产品的交易，将在一定程度上促进蓝筹股的成交量，这与证监会一贯的思路较为吻合。

其实，从当前情况来看，市场对推出“T+0”褒贬不一，但从A股市场长远发展来看，如果再不推进“T+0”模式，将是对中小投资者的一种不公平。毕竟随着融资融券和股指期货的推出，A股市场实际已经半只脚踏入了“T+0”时代，而这些只能大资金参与，一旦市场出现波动，中小投资者将要承受更多的判断失误和不确定因素影响带来的后果。

因此，此时酝酿“T+0”交易制度，或将成为市场又一新起点。

“T+0”交易利弊参半 或助长市场投机之风

宏观经济增幅放缓，A股跌势不止，这些都是摆在面前的现实。希望、失望、再到绝望，这或许正反映出A股投资者内心的纠结。

近日，市场对沪深300股票恢复“T+0”交易的呼声日益高涨，在股市低迷的背景下推行“T+0”，被认为不仅可以活跃市场、提升市场的流动性，还能提高人气和投资者信心。

不过，市场各界对“T+0”交易机制的解读并不一致。反对者认为，该机制在推出后，将解除买卖的时间限制，由此带来的高频交易将助长投机炒作之风，届时散户投资者面临的风险或将陡增。

“T+0”对活跃市场有积极意义

“首先，有一点是可以肯定的，‘T+0’交易机制在一定程度上将有利于活跃市场交易，这也是金融市场走向成熟的标志之一。从全球成熟的资本市场来看，‘T+0’都是应有的交易机制，而中国资本市场在未来的发展中，也必然需要经历这一步。”长城证券分析师王凭表示。

目前，A股市场持续低迷，阴霾气氛不断蔓延，饱经风霜的投资者时刻期待着“救星”的到来。中小投资者之所以期盼恢复“T+0”交易制度，有一个重要的原因，就是这种制度可以提高股市的资金利用效率，股票如果当天就能买卖，无疑可以增加中小投资者的灵活性，在面对大佬用“T+0”方式做空的股指期货时，也不再是被动挨打。

王凭也进一步指出，近年来，面对着市场不断出现的新变化，市场监管层也在加大改革力度。股指期货、融资融券陆续出炉，伴随着交易机制的丰富与完善，投资方式自然更加多元化。

需要注意的是，中国股市近年呈现振荡下跌走势，由于缺乏完善的交易体系，普通的散户投资者很难通过做多赚钱。相比之下，在欧美成熟市场，其投资者却可以从“T+0”、做空、做多等多渠道获利。

欧美国家经济发展遇到瓶颈，经济增长面临巨大的压力，但其资本市场却走势平稳，完善的市场交易机制无疑起着关键作用。投资者可以多、空双向寻利，快进快去也可适当的规避风险。

某些业内人士也赞同恢复 “T+0”交易，在股市低迷的背景下推行“T+0”，是一个绝好的的时机。这不仅可以提升市场的流动性，活跃市场增加市场的交易量，还能提高人气和投资者的信心。如果沪深300股票率先恢复“T+0”，则可以使蓝筹股更受资金追捧，对相关上市公司的融资起着促进作用。

从公开、公平、公正的原则来看，也有投资者认为，原有的交易制度是有失公允的。如今，只有极少数拥有巨额资金的大户，可以借助各种金融手段感受“T+0”和做空的魅力，多数散户只能苦苦盼望着个股回暖。

在现阶段中，大户或机构可以通过股指期货、融资融券等工具间接实现“T+0”，对他们而言，无论涨跌都可以赚钱。但这并不是一般散户所能够加入的 “俱乐部”，因此“T+0”的推出将有机会改变这一局面。

助长投机 “T+0”对散户未必是利好

在“T+0”制度是否应该重出江湖的讨论中，市场并不仅仅只有赞美之声，更存有明显的异议。投反对票的市场人士认为，“T+0”解除买卖的时间限制，容易带来交易次数的增多，投机之风可能越刮越盛，无疑将助长A股的投机之风，并且更快地把散户带向亏损的不归路。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对 《每日经济新闻》记者明确表示，中国的股市投机氛围较重，如果再推出“T+0”的交易机制，这只会加大投机氛围，提高换手率。推出“T+0”的目的无非是要活跃市场、增加人气，但实际上中国股市既不缺钱，也不缺人气。如果“T+0”机制得以复出，市场肯定会活跃，但那只会使市场更加投机。

相比之下，董登新还认为，市场的问题并不是推出所谓的“T+0”或“T+1”就能解决的，熊市照样是熊市，牛市照样是牛市，“T+0”改变不了熊市和牛市的基本状况。假如是在熊市的话，只会加大熊市的波动，不可能把熊市变成牛市，把牛市变成熊市。加大市场的波动以及提高换手率，对于市场的投机有活跃作用，并不能改变牛市和熊市的基本状况。

他表示，如果硬要改变些什么，那还不如直接把涨跌停板制度取消掉。取消涨跌停板制度，本身就应是一个市场化的路径，我国香港、美国就是取消了涨跌停板制度，涨、跌30%都是可以的。

“不能是个别股搞 ‘T+0’，其他股搞‘T+1’，在成熟市场没有这种搞法。”董登新表示，‘T+0’和‘T+1’是一种结算制度，不能把一个市场撕裂为几个部分，投资者要的是市场统一，不可能要市场割裂，‘一个市场，两种制度’怎么可行呢？”

此外，也有知名人士指出，监管层一直提倡对蓝筹股进行长期的价值投资，如果此时推出“T+0”机制，那么交易频率和次数想必会得到一个明显的提升。在成为融券做空的标的后，蓝筹股又将面临“T+0”带来的投机风险，这对现阶段的中国市场刺激太大。

除了经济因素造成了蓝筹股的低迷外，A股市场的过度扩容，也使得市场被抽干，缺少购买的动力。实际上，“T+0”只是短期刺激而已，中长期反而是一种利空。如果资金都不再追求价值性标的，而将蓝筹股也作为短线搏杀的平台，那么市场就更难以寻觅稳定投资的标杆。完善公司治理，提高蓝筹股本身的业绩增长性，才是稳定股市的长期策略。

“T+0”并非救市良药对市场提振作用有限

“‘T+0’出来，大大利好蓝筹股，监管层救市了。”

“‘T+0’交易制度如果出来，那么市场肯定又将活跃起来，大盘可能就此展开终极反弹。”

“‘T+0’可能加速投机，现在出来不适合，这种交易制度不切合当前市场环境。”

……

监管层再次讨论“T+0”制度，令该交易制度成为日前市场关注议论的重点，有的投资者高调叫好，有的则谨慎对待，认为弊大于利。

回顾历史，对比“T+0”交易制度下的港股和美股，发现一旦推出“T+0”交易制度，其“药效”仅是完善交易制度，对市场的提振有限。

“T+0”曾助长A股盲目投机

其实，“T+0”对于A股来说并非陌生，因为早在上世纪90年代初，A股市场曾经使用过该交易制度。《每日经济新闻》记者注意到，1992年5月，上交所在取消涨跌幅限制后，实行“T+0”交易规则，而深交所则于1993年11月取消“T+1”，实施“T+0”。

不过，由于当时A股上市的股票数量少、流通总市值小，一点风吹草动就足以让大盘受惊不小，以氯碱化工为例，其当年864.3万股的发行数量、4.66亿的募资金额，属于当时的“超级大盘股”，而即便是这样的“大盘股”，在“T+0”的这种交易制度下，该股在上市第二个交易日，其换手率达到惊人的154.5%，而在第三个交易日里换手率也高达92.63%。

不难看出，当时市场上鲜有大盘股、超级大盘股，股市总市值也不大，但在“T+0”交易制度的影响下，仍然很容易引发投机，造成股价和市场的剧烈波动。因此，监管层很快就取消了“T+0”交易，而用“T+1”模式取而代之。

据资料显示，1995年1月1日，基于防范证券市场风险的考虑，沪深两市的A股和基金交易由“T+0”回转交易方式改回了“T+1”交收制度，一直沿用至今。

虽然“T+0”当时容易引起股价大幅波动，令投资者过于盲目投机，但不可否认的是，“T+0”也对市场的活跃起到了不可替代的作用。当时仅沪市，日均成交金额就快速增长，从之前的5000万元上下激增至1亿元以上，盘活了整个市场交易氛围。

海外经验：“T+0”并未助涨

那么，此次再议“T+0”制度，是否会起到救市作用呢？通过对比成熟的海外市场，《每日经济新闻》记者发现，“T+0”更多的功效是完善交易制度，提供一个更加公平的交易体制，对助涨助跌并没有直接作用。

从港股来看，港交所“T+0”回转交易，即可以当天买卖，且次数不受限制，也没有涨跌幅限制。而对于列入可以沽空名单的股票（如大型蓝筹股），更可以先卖后买。不过港股实行“T＋2”交收、实际交收时间为交易日之后第二个工作日（T+2）；在“T+2”以前，客户不能提取现金、实物股票及进行买入股份的转托管。

在这样的交易制度下，近年来港股鲜有多只个股盘中暴涨暴跌的例子，集体大幅振动的个股事件基本没有发生过，而不论恒指走势如何，在其完善交易体制帮助下，日均成交金额都保持在650亿元上下，即便在今年欧债危机的影响下，港股每日成交金额也能保持在450亿元左右，并未出现大幅萎缩。

而同样已经成熟的美股，也一直使用“T+0”交易制度，从美股走势来看，该制度也仅是对其交易活跃度产生影响，不会因为宏观经济影响，造成股市成交金额急剧萎缩，而是保持常态或者小幅萎缩，这无疑对美股长期持续良性的发展起到支撑作用。

分析人士指出，港股和美股较早就实行了“T+0”的交易制度，除了由其他种种利好、利空因素影响而造成指数、个股的大幅波动之外，纯粹因“T+0”交易制度本身而导致的价格出现巨幅波动的概率极小，即使是在坊间传闻较广的利好信息，其实际操作性也是较低的。因此，通过两大股市的交易状况来看，“T+0”制度并非有助涨的作用，而仅是起到完善交易制度，令股市更加合理良好的长期运行。

重启“T+0”非救市手段

通过港股和美股的历史，其实可以清楚地意识到，“T+0”的引入，对市场的刺激作用有限，但目前投资者却将其看成是救市的“稻草”。

“强烈要求管理层实行“T＋0”制度，唯有此才能真正救市”，“有进有出这才叫交易，而“T+0”能较好地反应交易的时效性，还能规避交易过程中的风险，不至于买错之后眼睁睁地看着下跌，也容易在买进之后及时获利了结，增加交易的活跃性。A股的风险恰恰是因为长期不实行“T+0”而累积起来的”。

从这些言论来看，在眼下极其低迷的市场下，投资者希望借助政策力量改善股市的心态不言而喻，但是一旦实施“T+0”，可能产生的效益并非想象那般美好。

市场人士称，即使重启“T+0”，也是先从ETF、蓝筹股入手，这比较切合新一届管理层的工作重心——投资蓝筹股，即便如此，其也只会加大这些产品或者是个股的交投活跃度，对股价走强没有直接刺激作用。任何公司股价的运行永远离不开宏观经济背景、行业现状、公司自身发展和资金的参与度。价格是多因素确定的，仅仅改变交易制度，达不到救市的目的。

也有业内人士指出，从风险角度看，“T+0”和“T+1”关键意义在于连续交易的价值和正确性。对价值型操作，差别仅是在买入当天无法卖出而已，抛开这个因素，并不改变个股本身的价值与否，因此，这也意味投资者期待开放蓝筹股“T+0”就是救市的观点不对。

“T+0”回转交易

T+0，是一种证劵（或期货）交易制度。通俗地说，就是当天买入的证劵（或期货）在当天就可以卖出。凡在证劵（或期货）成交当天办理好证劵（或期货）和价款清算交割手续的交易制度，就称为T+0交易。

“T+1”隔日交割

T+1，指达成交易后，相应的证券交割与资金交收在成交日的下一个营业日 （T+1日）完成。通俗地说，就是当日买进的证券，要到下一个交易日才能卖出；但对资金仍然实行“T+0”，即当日回笼的资金马上可以使用。

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