短期经济见底长期增长无虞

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滕泰 冯磊

受海外经济复苏乏力、工业去库存周期拉长、金融紧缩造成内需不振等多重因素影响，我国GDP增速连续9个季度下降。部分学者认为阻碍国内经济好转的多为暂时性因素，复苏出现延迟但长期前景看好，另一派则认为中国经济潜在增速中枢已经下移，经济接下来将步入漫长的整固期，走出形如“L”的增长曲线。中国经济究竟将向何处去？

当前经济处于周期谷底

自2010年一季度在“四万亿”经济刺激计划影响下创下12.1%的反弹高点以来，我国GDP增速步入长达9个季度的下滑通道，并于今年二季度创下金融危机后的新低点7.6%，直逼2009年一季度的6.6%。CPI则随需求下滑和流动性紧缩回落至2%的历史较低水平，同时工业生产、固定资产投资、企业效益等各类指标纷纷创出金融危机后新低。当前中国经济无疑正处于2009年以来的这轮经济周期的尾部和谷底。本轮周期的持续时间已经接近上一轮约15个季度的周期长度。

微观企业的库存调整行为决定了宏观经济的短周期波动。在经营前景恶化时，一方面产品销路不畅，另一方面原材料价格下跌致使存货贬值，企业有减少原料采购的意愿。这就体现为企业产成品库存累积和原材料库存消耗。我们通过对PMI指数中产成品库存和原材料库存分项历史数据的分析发现，这一库存差额可以用来前瞻性地反映工业生产的短周期波动。当前数据显示我国经济从2011年下半年开始，进入了一轮比2008年更为漫长的去库存进程，经过近一年的调整，工业景气度已经跌至冰点。在产成品库存没有得到充分消化之前，经济难以出现明显好转。另外，企业新订单、用电量、M1等指标也印证了企业库存调整尚未结束：PMI新订单指数长期处于50以下的收缩区间，用电量增速节节下滑，而M1增速更是史无前例地在5%以下徘徊长达数月之久。这表明当前企业部门的交易性现金需求萎缩已经非常严重，企业的去杠杆化进程或许已经进行得比较充分。

金融收缩遏制实体经济扩张

金融大鳄索罗斯曾说“信贷工具的伸缩与扩张是全球经济不稳定的源泉”。我国投资驱动的经济增长模式决定了以银行信贷为主要形式的资金供应规模和流动情况会直接影响到经济发展的速度和效率。当前的中国经济无疑仍然处于金融收缩的过程中。

作为衡量货币信贷供应量的主要指标，当前我国M1和M2增速均已创下近两轮经济周期以来的最低水平。自2010年1月央行在金融危机后首次提高存款准备金之后，货币供应量增速从高点回落，货币政策逐渐步入紧缩周期。由于通胀长时间居于高位，央行货币政策的重心直至今年才逐步从“控通胀”转向“稳增长”。但出于对房价反弹和“四万亿”遗留问题的担忧，面对持续走弱的经济，宽松政策执行并未完全落到实处。准备金率的下调幅度不足以对冲外汇占款大幅少增对货币供应的影响。今年以来新增信贷尽管在个别月份出现过放量，但整体增长并不显著，其中最为重要的企业中长期贷款增量尤其有限。

持续偏紧的货币政策不仅会通过银行信贷的形式压抑经济增长的动力，也会对金融资产的价格造成打击，引发更大范围的金融收缩。展望未来一段时间的货币信贷环境，我们认为通胀趋势性下行将缓解央行进一步宽松的外部压力，宽松政策执行未来更加坚决，当前并不正常的货币供应量增速有望在四季度触底反弹，这将直接带动企业经营和整体经济活动逐步回暖，引领中国经济走出低谷。

长期增长依赖制度改革

消费、投资、净出口这“三驾马车”决定了经济增长的中期前景。当前以房地产和基础工业投资引领的资本形成增长空间已经比较有限，海外需求对中国经济的增量贡献越来越小，限制居民消费倾向提升的诸多制度性问题尚未解决，拉动宏观经济增长的“三驾马车”已不能以当前的速度狂奔，从而导致全年GDP增长创下1999年以来的新低。我们认为，中国经济要在走出周期性收缩后迎来中长期的较快增长，必须依赖更长远更深层次的经济改革。

尽管从中短期指标、金融资产的伸缩与扩张、需求增长等方面来看，中国经济似乎复苏乏力，但从供给角度分析是另一番天地。

事实上，一个国家的长期增长潜力隐藏于其财富创造的要素、源泉和方式。把长期经济增长理论做一个简单的概括，上世纪80年代制度和生产效率改革所带来的增长可称为“斯密增长”；类似于上世纪90年代依靠人力、资源、资本、技术的投入和消耗所带来的增长可以叫做“库兹涅兹增长”；而以制度创新和技术创新所驱动的增长可以叫做“熊彼特增长”。如果以这样的视角来看待中国经济增长的潜力，毫无疑问将得出乐观的答案。中国的制度优化仍然存在着巨大的空间：人口红利依然能够维持10年以上；当前我国城市化率只有50%，并具有20%以上的人口城市化空间；储蓄资本和外汇资本雄厚，全球技术向中国转移的进程仍在继续……

因此，拘泥于中短期需求的增长空间而看空中国是短视的。中国经济本身所孕育的巨大的斯密增长、库兹涅兹增长和熊彼特增长的潜力远远没有发挥出来，只要能够及时启动相关领域改革，进一步解放生产力，新的供给就能创造新的需求，中国经济的高速增长还能长期持续。