“欧版扭曲操作”初露锋芒 9月或为欧债危机拐点

每经记者 钟舒 杨可瞻 杨可瞻 实习记者 罗慧

编者按

面对裂口越来越大的欧元区，这一次，欧洲央行行长德拉吉终于没有失信于市场。

本周四（9月6日），在顽抗的德国和急迫的市场夹击之下，他选择亮出曾承诺过的“火箭炮”——直接货币交易（OMT，OutrightMonetaryTransactions），一种无限量、完全冲销式的购债计划。

消息甫一公布，股票指数和风险货币冲上云霄，问题国家债券收益率大幅回落。

但在短暂的狂欢过后，市场开始思考：这轮欧洲版“扭曲操作”究竟威力几何？此次购债计划能否成为欧债危机的转折点？

“OMT计划是债务危机的‘游戏规则颠覆者’，欧央行的新措施将改变欧元区危机的进程，”摩根大通经济学家MalcolmBarrgen在致客户备忘中写道。

无限量+完全冲销

北京时间9月6日晚，德拉吉宣布，在二级市场上，欧洲央行（ECB）将以严格的条件约束推出无限量购买欧元区成员国主权债券的 “直接货币交易（OMT，OutrightMonetaryTransactions）”计划。这项操作将主要聚焦于购买1年~3年期的短期国债，且不会事先设定购债规模，整个购买行动将综合考虑收益率、收益率差和流动性环境。

除了“无限量”这一承诺外，欧洲央行的此次购债还属于完全冲销型。具体来说，就是在购入不超过3年期的中央或地方政府债券的同时，出售那些不能达标国家的债券。值得一提的是，在此前的SMP（债券市场计划）操作中，尽管欧洲央行并不出售国债，但它通过每周的逆向流动性招标来冲销其债券购买。

对于OMT计划的这一特征，申银万国宏观研究员谢伟玉在接受《每日经济新闻》记者采访时就表示，由于采用了完全冲销，OMT可谓是欧洲版的扭曲操作（OT）。不过，前者相比后者有着更为严格的准入条件，且在冲销对象、购买金额和披露方式上也各有不同。尤其需要指出的是，OMT在很多方面是优于SMP和OT的，例如，它在压低边缘国家融资成本的同时，也避免了被救助国的道德风险。这就使得被救助国有动力去满足条件而不是等待救助。

此外，欧央行还放宽了抵押品担保，包括取消抵押品担保所需的最低信用评级的限制，扩大可用于担保的资产范围至欧元区持有或发行的非欧元资产。

只待西班牙来激活？

值得一提的是，在德拉吉宣布购债计划前，ECB在议息会议声明中表示，将基准利率维持在0.75%不变。不过，高盛经济学家DirkSchumacher则点评道，欧元区经济一旦再度恶化，将改变欧洲央行管理委员会的态度，从而使其更倾向于进一步宽松，未来降息等措施仍可能推出。

可以说，尽管实施细节尚不明确，但OMT计划的大框架已经成型。而市场此前也一度预期，德拉吉将在新闻发布会上宣布即刻启动新一轮购债方案，然而实际情况却是，德拉吉表示除非先有一个国家申请援助，否则欧洲央行将不会采取行动。

事实上，德拉吉一直在不断强调推出购债计划的严苛性——要达到参与OMT计划的资格，受助国需要参与到全面或预警性质的EFSF/ESM救助计划，并且接受内含的条件。而在这一过程中，IMF也将参与设定针对具体国别的OMT购债条件并监控计划的实施。

毫无疑问，所有可能导致主权丧失的条件都会降低重债国申请援助的可能性。对此，Rabobank（荷兰合作银行）利率策略师RichardMcguire即指出，IMF卷入监控及设定OMT计划对西班牙不利，因为首相拉霍伊已经明确表态称西班牙早就满足了必要的条件。不过，目前西班牙已经无法独立承担高昂的借贷成本，该国在10月就需要偿还240亿欧元的到期债务，这意味着，西班牙可能不得不妥协。

高盛更预计，9月12日，德国宪法法院将批准ESM，而西班牙则将在9月13~9月14日的欧元集团会议期间正式提出救助申请，并在9月下半旬接受EFSF提出的条件，由此正式激活OMT计划。

谢伟玉认为，结合OMT的影响，欧债危机将整体缓解。而随着诸多政治和经济救助的不确定性逐步消除，9月也将进入一个政策关键时点，并很可能成为一个转折点。

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市场还能疯狂多久？

每经记者 杨可瞻

全球央行的每一项非常规宽松政策，包括最新的无限量直接货币交易（OMT），都被投资者当成烈酒饮下。这样的结果之一是，股票指数和风险货币冲上云霄，问题国家债券收益率大幅回落。但当“酒精”失去效用后，一切又会怎么样？

OMT引股市脉冲

随着欧洲央行正式公布OMT，全球股市涨势已令人眩晕。截至周四收盘，美国三大股指大幅走高，道指上涨1.87%，纳斯达克综合指数涨2.17%，标普500涨2.07%。其中，标普500创下自2008年1月以来新高，纳斯达克则创下近12年来新高。

疯狂继续蔓延。截至北京时间昨晚18时，欧洲股票全线上扬，跟踪一揽子欧洲蓝筹股的斯托克斯50指数大涨1.24%，已非常接近于3月时创下的年内高点2611点；亚洲股市方面更无一下跌，韩国KOSPI200指数领涨2.93%，恒生指数涨幅达3.09%，创近8个月来最大单日涨幅。

货币市场上，投资者押注风险货币对走高，包括澳元和加元两种商品货币。典型的例子来自欧元对日元，由于两种货币均处在风险偏好的两个极端，被认为最能反映市场情绪。截至昨晚18时29分，欧元对日元上涨0.56%，盘中触及自7月6日以来新高。

抛开股票市场的脉冲性反应，实质的利好则来自欧洲债券收益率出现大幅回落。据《每日经济新闻》记者统计，截至昨晚18时37分，欧洲有14个国家的10年期国债收益率走低，其中葡萄牙暴跌43个基点，西班牙和希腊则分别下跌30个基点和18个基点。令人振奋的是，西班牙收益率（5.66%）自5月15日以来首次回落到6%以下。

此外，多达24个欧洲国家的国债收益率正逐步减小与德国国债的差距。其中排名前三的依次是葡萄牙（49.4个基点）、西班牙（35.9个基点）和希腊（23.7个基点）。仅捷克、丹麦、英国和挪威在扩大。

持续影响力存疑

但这样的兴奋似乎来得太早，一些海外投资专家仍然对股市保持了难得的冷静。

EuroPacificCapital投资组合经理吉姆·尼尔森就在一份最新纪要中表示，风险资产集体上涨是不正常的乐观，如果OMT没有像德国或者荷兰这样的国家撑腰，欧央行推该政策只不过是隔靴搔痒。而即便OMT最终实行了，但受助国必须接受严格的紧缩条件，这将进一步推动经济滑向衰退，所以对股市来说并非完全是好事。

今年二季度，欧元区经济整体下滑0.5%，为自2010年1季度以来最差。区内除德国外，多数问题国家经济已集体衰退，比如西班牙下滑1.3%，意大利和希腊分别下滑2.5%和6.2%。

华侨银行 （新加坡）财富管理副主席VasuMenon则指出，市场未来表现的关键是欧洲政府能否管理好财政赤字，从而令投资者满意。目前风险一方面来自9月12日德国宪法审议ESM合法性，另一方面是德国会否支持OMT。考虑到前两轮LTRO推出后市场的表现，预计风险资产还会继续上涨4~6周。

然而，令人不安的是，如果OMT不能证实比证券市场计划（SMP)更优越，那么收益率很可能会再度攀升。

·记者观察

OMT不得不说的风险

每经记者 杨可瞻 实习记者 罗慧

虽然欧洲央行的“直接货币交易”(OMT)购债计划给市场注入了一针兴奋剂，但从根本上讲，这并不是一个能彻底解决危机的方法。或许短时间内可以让意大利或西班牙避免爆发全面危机，但并没有起到修复金融环境的作用。

另外，由于欧洲央行不能对受救助的国家进行有效制约，所以救助的效果可能最终还要看各国政府是否能采取更多有效的措施来化解危机。否则，可能会阻碍意大利、西班牙等国的改革进程，从而使危机更加长期、深化。

事实上，OMT在实施的细节上也存在很多问题，其中尤为重要的一点就是购债条件的苛刻。

记者了解到，OMT在二级市场购买主权债券，要求债务国必须满足EFSF/ESM在一级市场购债的要求。而在设计针对具体国家的限制条件时，IMF将参与条件设计并监控计划的实施，这就隐含了求助国将进一步丧失主权的可能，进而将降低需要救助的国家向EFSF/ESM申请救助的可能性。

即便申请成功，德拉吉还强调，一旦欧洲央行觉得救助目的已经达到或者受救助的国家不符合条件，欧洲央行的干预行动将立即终止，这也让计划缺少可持续性。

此外，欧洲央行的本次计划还将已经接受救助的国家（希腊、爱尔兰、葡萄牙）排除在外，除非这些国家能满足重新进入债券市场的条件。

迄今为止，在欧洲央行内部，该计划也并没有达成一致。周四，在德拉吉正式推出OMT后，德国央行随即发表声明，再次反对欧洲央行购买主权债务。德国央行坚决反对的态度，或许会直接体现在设置更为苛刻的购债条件上。

除了上述风险外，仍有一些问题值得考虑。尽管本次计划明确指出，对政府发行或担保的债务工具抵押品资质暂不设定最低信用等级门槛，但欧洲央行并没有修改抵押率（haircut)，这对需要救助的国家银行而言，并没有减轻任何负担。

据估计，西班牙有可能将在10月份申请救助激活OMT，而随着OMT计划的公布，SMP计划将被立即中止，在等待OMT购债被激活的这一段时间内靠什么来支撑市场呢？德拉吉并没有告诉我们。目前看来，欧洲央行已经出手救欧元了，但能否挽救欧元区的经济仍然有待观察。

开放欧洲（OpenEurope）还提出了两点疑问，即欧洲央行的行动能否修复已经被破坏的货币政策传导机制？以及欧洲央行的行动是否解决了欧元区破裂的恐慌？

尽管德拉吉一再强调，必须捍卫欧元区所有成员国的货币政策传导机制，但事实上，主权债券收益率的高涨已经严重破坏了货币政策与实体经济之间的传导机制，而欧洲央行鼓励本国银行大规模增持本国主权债券，将加剧这一趋势。而本次计划并没有针对这一问题提出任何解决方案。

欧元区破裂的恐慌依然会笼罩欧洲，本次购债计划短时间内，可能会缓解那些发债成本急升的欧元国家的恐慌情绪。然而，这却有可能抑制危机国家的改革。

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