多重大山压顶 银行股估值底在何方？

每经记者 王砚丹

市场永远是对的。已经是“白菜价”的银行股，竟然还能够卖得更便宜，成功被做空，那么它一定有被大家都看空的理由。

对于16家上市银行来说，盈利增速放缓，利率市场化，以及资产质量恶化，都是悬在头上的“达摩克利斯之剑”，这让它们的股价在触及谷底后，一旦有任何风吹草动，还可以再挖个坑跳下去。本周三笔大幅折价的大宗交易，就让银行股跳下了这个坑。

三笔大宗交易卖出900万股银行股

9月3日 （周一），500万股民生银行（600016，收盘价5.83元）股权在大宗交易平台上以10%的折价率抛售。9月4日，200万股浦发银行（600000，收盘价7.60元）又在大宗交易平台上以8.58%的折扣转让，成交价为每股6.82元。两笔交易的买入席位均为中信证券上海安亭证券营业部，卖出席位均为中信证券广州番禺广华南路证券营业部。

9月5日 （周三），200万股兴业银行（601166，收盘价12.35元）又以10.91元/股的价格通过大宗交易成交。这一价格较兴业银行当天收盘价折价8.6%。卖出营业部同样是中信证券广州番禺广华南路证券营业部，买入营业部变为中信证券上海石化营业部。

这三笔大宗交易成为压垮银行股股价的最后一根稻草。9月5日，16只银行A股全部下跌，成为带动沪指创新低的罪魁祸首。其中民生银行下跌3.70%，跌幅列银行板块之首。

在经过连续下跌后，9月5日16只银行A股已经8只破净，占比刚好一半。贡献上市公司最多利润的银行股，几乎受到了和全面亏损的钢铁板块同样的待遇。

追根溯源，银行H股比A股更早遭到资金抛售。自从8月23日发布中报后，民生H股先后被贝莱德和摩根士丹利各减持四次，两家机构持有的好仓比例分别由7.53%降至6.37%、由6.72%降至5.82%。9月4日，瑞士信贷和摩根大通同时发布报告，对民生银行下调投资评级。在海外投行不断施压之下，民生H股股价出现断崖式下跌，本周三日内最大跌幅甚至超过9%。

压制估值因素一：盈利增速下滑

银行股的断崖式下跌让市场陷入无比的矛盾和郁闷之中。因为要论便宜，银行股已经比历史上任何时候都更便宜。同花顺iFinD数据显示，截至本周五收盘，银行板块市盈率（整体法下）和市净率分别为4.84倍和1.10倍。而在2008年10月大盘见底1664点时，银行股的市盈率和市净率分别为8.50倍和1.83倍。也就是说，从相对价格来看，现在银行股的估值只相当于1664点时的六折左右。

与估值形成反差，上市银行的净利润其实非常不错。今年上半年，16家上市银行整体净利润同比增长18.14%，而沪深两市2475家上市公司披露的上半年业绩（包括以招股书形式披露的）整体却下滑1.5%。兴业银行、宁波银行净利润增长率甚至超过30%。

这样一个在A股市场上少数能维持稳健增长的行业，却比2008年大熊市时还鲜人问津，其中的原因耐人寻味。究其本质，在于市场对行业未来基本面的担心。

首先是在央行多年超发货币的背景下，金融与实体经济之间比重已经严重失衡。今年上半年，16家上市银行合计实现净利润5499亿元，占所有上市公司净利润的54%。

这是一个恐怖的数据，它充分说明银行业已经侵蚀了实体经济太多的利润，管理层显然不愿意放任这种情况继续下去，让银行业反哺实体经济势在必行。随之而来的，就是银行利润超高增长的时代可能一去不返。

首先是利率市场化正在推进，银行最终可能将不再享受保护性利差收入。6月8日，央行时隔三年半首次降息，其中最引人注目的是，央行此次将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，本质上类似于非对称降息。

此前，按照央行有关规定，我国一般金融机构存款利率不允许有浮动区间，而贷款利率浮动区间的下限为基准利率的0.9倍。分析人士表示，这是自2004年10月以来利率市场化进程再次迈出的实质性一步。

7月6日，央行今年第二次降息更是直接实施非对称降息，贷款利率下调幅度高于存款，其中一年期存款基准利率下调0.25个百分点，而一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。

两次降息后，银行未来息差缩窄几乎是板上钉钉。即使是在上半年5个月没有降息的情况下，银行息差也开始出现见顶轮廓。根据银监会的统计数据，今年二季度银行业的净息差较一季度下降了0.1个百分点。

目前，在市场降准呼声一直居高不下的情况下，央行却迟迟未推出降准措施，反而不断推出滚动逆回购措施，甚至重启28天逆回购询价。有业内人士指出，这一切都表明，央行未来将利用公开市场操作，为利率彻底市场化铺路。

“伴随着利率市场化的推进，商业银行将受到巨大影响。按照国外经验，利率市场化初期，利率水平将整体上涨，存贷利差将大幅缩小，这将大幅削减以存贷业务为主的中资银行利润，其中以中小银行为甚。”兴业银行首席经济学家鲁政委不久前表示。

事实上，今年上半年，上市银行18%的业绩增速已经较去年有较大回落，中国银行净利润增长率甚至回到了个位数。

券商分析师也纷纷在中报公布后下调银行业盈利预期。如广发证券分析师沐华将2012年全年银行业绩增速下调至15.26%，预示着下半年银行业净利润可能进一步下降。而海通证券更是毫不留情地指出，银行业收入增速明确放缓，“且是趋势性的”。

压制估值因素二：资产质量

另一把悬在银行头上的达摩克利斯之剑，名为“资产质量”。

在瑞信和摩根大通下调民生银行评级后不久，身为全球三大评级机构之一的惠誉在最新一份报告指出，中国银行业不良贷款规模在2013年上半年将会持续恶化，并威胁随时可能下调中资银行的投资评级。虽然国际投行或有不同的目的，但本土不少分析师同样对银行业资产质量感到担忧。

8月15日，银监会公布的统计数据显示，2012年二季度末，中国商业银行不良贷款余额为4564亿元，较一季度增加了182亿元。虽然绝对数量似乎不大，但值得注意的是，在五级分类中，比“不良”略高一安全层级的“关注类贷款”，截至今年二季度末的余额已达1.46万亿元。

海通证券分析师戴志锋明确指出，上市银行资产质量出现转弱苗头，且减弱趋势会持续。“首先，不良净生成率有所上升，这是由于有些银行上半年加大核销力度所致；其次，逾期贷款比不良上升快，大型银行逾期比例从年初1.1%上升至1.28%，股份制银行从年初的0.86%上升至1.13%。虽然逾期贷款不是衡量资产不良最可靠的标准，银行催收力度和借款人还款行为变化都会影响其趋势和数值，但90天以上的逾期比例也在上升——大型银行90天以上逾期比例从年初的0.67%上升至0.71%，股份制银行从年初的0.45%上升至0.57%。90天以上的逾期比例上升，进一步确认资产转弱的趋势。”戴志锋还指出，对某些地区和行业的调研来看，实际情况比银行公布的要严重，趋势不容乐观。

银行股估值底在何方？

股市炒的是未来。如果具有高成长性，市场甚至可以给予高达上百倍的市盈率，如同IPO时的Facebook；如果看不到盈利希望，那么即使一倍市盈率或许也无人问津。

银行股估值底在何方？

对此，一位投行人士表示，有时候估值是个伪命题。“可以说现在很多A股银行股已经破净，市盈率只有几倍，已经是历史底部，但这只是和以往A股这个封闭的市场相比。如果看看海外市场，A股银行股并不是最低的。美国银行年初已经上涨了一波，但是市净率只有0.4倍，花旗大概是0.5倍。在业绩增速放缓、且又面临多重压力的情况下，银行估值低的亮点会被遮掩。”

戴志锋在研报中另辟蹊径地给出了一个答案：不良的顶部在哪，银行估值底部就在哪。他指出，银行估值底部不好寻，因为不知道不良顶部在哪里，这是个难以证伪的命题，敏感性测试涉及多变量假设，很难形成市场一致预期，所以只能按趋势和宏观经济走势“走一步看一步”。

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