董少鹏：我们还能相信A股吗？

9月3日起，中央电视台推出《我们还能相信A股吗》系列讨论节目，邀请笔者和中国社科院金融市场研究室尹中立作开篇讨论。对于A股市场跌跌不休的最紧要的理由，笔者认为有两点，一是缺乏独立的定价权，二是改革措施相对滞后。这两个因素叠加作用，导致市场参与者过分解读利空因素，投资者信心严重低落，股指与经济基本面严重背离。 截至８月底，今年以来深证成指跌幅为7.94％，上证综指和沪深３００指数跌幅超过６％，而中国经济上半年同比增长为7.8%。反观全球其他主要股指，在经济增长相对低迷的情况下，除了阿根廷ＭＥＲＶＡＬ指数微幅下跌外，包括欧美、日韩以及新兴经济体在内的大部分国家的股指都出现了较大幅度的上涨，其中纳斯达克指数涨幅超过了１７％，香港恒生指数今年以来涨幅接近６％。即使欧洲经济增长相对强劲的德国，前两季度ＧＤＰ增速只有1.18％和１.63％，但德国ＤＡＸ指数涨幅却接近１７％。 中国股市如此背离经济基本面，究竟出了什么问题呢？笔者认为，最大的背景是缺乏独立的市场定价权。虽然我们建立了股票和期货市场，但是评价体系主要还是靠外界力量左右，甚至外界的评价体系发挥着主导的作用。众所周知，我国基金公司的一个鲜明特征，就是投资跟风、持股扎堆，这既可以解释为投资习惯，其实更与缺乏独立的价值判断能力相关。我们还看到，国内众多机构在分析中国经济存在的问题以及优势的时候，基本上是人云亦云，"听人家的"、"听外边的"，缺少独立性。而要建立独立的定价体系，形成独立的定价权，可能还要经历一个比较长的时期。 影响股市运行的第二个大的因素，是改革有欠缺。2006年至2007年，中国股市走出波澜壮阔的行情，虽然后期出现了一定比重的泡沫，但改革催生行情的逻辑得到了彰显。当时集中推出了一系列改革措施，包括宏观的人民币汇改、国企改革、国有银行改制，微观的包括股权分置改革等。当时为推进股权分置改革，财政、税收、金融、社保等方面给出了一系列组合扶持政策。而最近3年，不仅股改政策的利好效应消化完了，而且，股改后续改革安排的跟进缓慢。如此，在解禁股效应叠加到一定程度时，市场动能受到较大压制。定价权问题和改革不足问题，再与我们经常提到的宏观经济因素、企业利润下滑因素等叠加在一起，造成了A股市场信心严重下滑，甚至接近崩溃。 现在一说到股市价值，大家首先想到的是拿中国股市的市盈率和美国股市去作对比。但笔者认为，这个对比只具有参考价值，不具备科学价值。把中国经济与美国经济、把中国股市和美国股市做简单对比的思路需要摒弃。因为中国经济与美国经济本身就存在诸多不可比性：发展阶段不同，拉动经济的主要动力不同，结构调整的主要任务也不同。所以，完全参照发达市场市盈率等标准的思路是根本错误的。 截至8月31日，A股平均市盈率为12.47倍，沪深300市盈率为9.98倍，美国标准普尔市盈率为14.19倍，道琼斯为12.75倍。即使机械地对比数据，我们也清楚地看到，A股市盈率已经和美国股市很接近，甚至还低于它。但大家还是没有信心。美国股市比中国股市的市盈率高，投资者还信心爆棚。所以说，中国相当多的机构投资者没有作为，也没有自己的主张。 再看华尔街的投行机构们，它们一方面受到民众质疑（前期爆发的占领华尔街运动就是这一矛盾的集中体现）；另一方面在千方百计维护本土股市的价值中枢。为此，他们不惜把成本转嫁给其他国家。 现在华尔街似乎形势一片大好，上市公司业绩创出了历史新高。我们承认并钦佩美国科技类企业在全球领先的实力，但它目前的报表是不是都扎实可靠，也要打个问号。况且，全球经济危机由美国始，美国内部危机以及和它相关联的欧债危机，都必将对美国资本市场产生非常直接的影响，美国股市信心爆棚违反逻辑。 A股市场推出了一系列新措施，如新股发行改革、退市制度等，但投资者仍表示并不太满意。9月2日证监会向社会公布了上市公司现金分红的进展：近3年提高得很快，2011年比2010年分红金额提高了29%；分红资金占利润的比重超过25%，提高了2.7个百分点。这都是比较大的变化。但是大家认为分红还是不够，并且有人呼吁免除红利税。这种情绪说明，市场参与者对市场的认识和投资思路都有一定的紊乱，改革氛围和市场信心指数很差。A股的市场机制确实需要精心打造，有的方面是需要“再造”。 A股市场长期表现为“牛短熊长”，那么，是不是我国股市的投资文化就是如此？笔者认为，首先要对中国本土的投资文化以及亚洲的投资文化切实地给予尊重，我们必须承认亚洲投资文化和欧美的不同。香港、台湾股市的起伏与内地股市尽管不是总同步，但是更具可比性；内地股市与欧美股市则很难比较。当牛市到来的时候，泡沫随之爆发的程度远高于欧美股市，这种“内伤”、过度的透支之后，修复的时间也要长一些。 即使有文化因素，A股市场的机制体制改革仍有很大的空间。无论是发行定价和交易定价，都还存在不小的问题。证监会对新股上市定价机制进行了一系列调整，已初步发挥作用，但笔者认为还是有很大的缺失。为什么欧美股市一二级市场价格容易接轨，而A股市场却做不到。包括分红、退市等环节，目前搭建了制度框架，但运行还处于初级阶段。这就决定了内地股市还会暴涨暴跌，还会牛短熊长。 当然，大道理会管住小道理。既然现在暴跌到这个程度，笔者认为投资机会确实已经来临。不要光看眼下的哀鸿遍野，投机者和投资者会抓住当前的难得机会。我们应该能够相信A股，期待A股市场在改革继续深化的大背景下，能够展现出新兴加转轨的风貌来。