质疑风波背后：分众私有化的阳谋

每经网8月15日电（实习记者 钟舒）  2011年底，分众遭遇浑水做空，彼时江南春曾对外界表示，价格偏低时都是分众传媒回购的好时机，但公司并没有考虑过私有化。然而，时移终究事易，在话音犹存的半年后，分众的一纸私有化要约再度激起了中概股话题的波澜。

8月13日晚间，分众发出公告，计划以每股美国存托股(ADS)27.00美元，折合每股普通股现金5.40美元的价格进行私有化，交易总额约35亿美元，包括方源资本、凯雷、中信资本、CDH Investments、中国光大以及分众传媒创始人兼董事长江南春等联合出资方，拟以债务和股权两种方式进行融资。

不过，在最初的一阵惊愕和骚动之后，关于分众私有化背后的质疑也成为了各大财经论坛上的热点话题。记者留意到，8月14日凌晨，就在分众发布收到私有化要约公告的几个小时后，有媒体在报道中提出了此次私有化的几大待解疑点，例如 “高估值的分众为何退市”，“仅10%的低溢价对于私有化而言是否有足够的诚意”，“没有可拆分上市的子公司，退市后后路在哪里”，“第二大股东复星未参与出资回购，是否通过私有化获利”，更有网友在美股论坛里质疑分众此举纯粹是为了夹死诸如浑水之流的空军，并无真正的私有化意图。今日，《每日经济新闻》记者带着这些市场疑问专访业内人士，希望为读者提供另一种解读分众私有化的思路。

溢价之争与开不起的玩笑

“仅10%的溢价也不得不让人怀疑，分众真的有私有化的诚意吗？还是仅仅是一场刺激股价的资本秀？”对于媒体抛出的这条质疑，一些网友也表示认同。数据显示，分众传媒上周五大涨7.59%报23.38美元，27美元私有化价格溢价15.5%。

质疑者在文中指出，“宣布私有化的重大利好后，分众涨幅仅8%，甚至未能跻身当日中概股涨跌榜前三名--10%溢价实在是太低太低了；参考几个成行的私有化案例：盛大私有化回购价格为41.35美元，溢价24%；阿里巴巴私有化回购价格13.5港元，溢价60%。一位基金经理表示，私有化价格通常是最后10个交易日平均收盘价溢价25%~45%，这个范围内可以比较顺利地完成私有化。而回购溢价过低会影响私有化进程甚至致计划破产。”

而也记者注意到，在国内知名的美股论坛--i美股网站上，关注此次私有化事件的网友们担心，分众的这一举动或许是乌龙，根本就没打算回购。“如果说分众并无主观私有化意图，一切只是为了对抗空军，那分众这个玩笑开的有点大了，” 长期从事海外IPO策略研究的蓝郡咨询董事李云辉告诉《每日经济新闻》记者，如果分众“假私有化”，绝对将招致股东诉讼，与此同时，参与此次私有化联合体的众多投行和私募基金也将面临诉讼。在美国资本市场上，股民只要觉得上市公司有违规的可能性，都可以以“虚假陈述”、“内幕交易”发起诉讼。而且这种无诚意的状况一旦发生，对未来的股价必然是严重的打击。

至于溢价之争，李云辉指出，分众27美元的私有化价格高于最近30天平均价格34.1%、最近60天平均价格的31.5%。有业内人士表示，私有化价格通常是最后10个交易日平均收盘价溢价25%~45%，在此范围内通常可以较顺利地完成私有化。记者通过计算发现，分众的私有化价格相较其最近10个交易日平均价格溢价26.9%。而i美股分析师梁剑也提出一种可能性，即考虑到私有化方案筹划与推出间的时滞，27美元的对价在几个月前还是有很大溢价幅度的。

估值与退路之谜

“一般情况下，回购股票是股票被严重低估，或股价严重缩水后的防御性表现。为何在高估值，股价稳定的情况下开展私有化？” 除了溢价和诚意之争，在估值和私有化后的发展方向上，也有人对分众的举动提出了自己的观点。

记者注意到，质疑者指出，“i美股中概30指数（ICS30）显示，过去一年该指数由955缩水至624，跌幅34.7%，而分众股价一年来由31美元微跌至24.5美元（宣布私有化前），跌幅约21%，这意味着分众大幅跑赢‘中概股大盘’；而且分众的2012年一季度财报仍然健康。” 对此，李云辉认为，跑赢大盘依然选择私有化其实无可厚非----如果私募或市场分析师给予的估值以及江南春给予分众传媒的估值大大超过目前市场的价值，私有化动机就可成立，参照物是关键。

值得一提的是，一直关注中概股市场的投资者们应该还记得，此前盛大和阿里巴巴也曾选择退市，并且这两者都有一个共同点，即“阿里有弟弟妹妹（淘宝、天猫、支付宝），盛大有儿子闺女（盛大文学、盛大游戏）”，这样的布局也使得当阿里和盛大抽身撤离后，由于身后有数个优质资产可以上市或打包上市，并不缺退路。然而分众在退市后却似乎面临着无分拆子公司的窘境---“前期收购的聚众传媒、玺诚传媒与分众在业务上高度雷同，已基本整合完成，好耶也被出售”。

如此看来，分众“无后路”的私有化着实令投资者生疑。但一个恐被忽视的细节是，此次分众私有化的参与方中出现了私募基金的身影，而私募基金的优势就在于针对企业进行重组，通过整合现有优质资源也能达到重新上市。李云辉解读到，类似阿里巴巴和盛大这样的“注入优质资产”只是上市重组的方式之一，以此判断分众没有退路或不合适，而注入与整合所带来的差异只是存在于重新上市时的溢价差异。值得注意的是，分众在长远战略上，已经开始了不少动作，在Q卡未达预期后，分众今年继续向O2O领域试水，并采取了与支付宝合作的形式。至于未来上市地点的选择，考虑到参与此次私有化的私募基金比较多，而国内对外资的限制恐令其赴港上市的可能性增大。

与此同时，记者则留意到，目前分众仅剩下5%的VIE结构，这对其重组的影响减少。分众2005年以VIE模式上市时，中国对于外资在广告业的股权投资比例尚有限制，而2008年新政策出台后，取消了“外资拥有中外合营广告企业多数股权，但股权比例最高不超过70%”的规定。这意味着，如果未来回归A股，政策方面或少有阻碍。

分众私有化之三道坎：浑水恐搅局

在经过以上的一番条分缕析后，投资者对分众私有化的疑虑似乎都有了一个相对合理的解释。那么，这是否意味着分众私有化之路就将一帆风顺了呢？答案恐怕是否定的。

“私有化一般要持续一年左右，而中概私有化失败的例子也不少，去年至今真正的成功的仅10家左右。现在分众的私有化方案还没有完全确定，只是一个要约，而且收购要约很多条件还是可以调整的，所以未来依然存有很多不确定性”。李云辉表示，分众接下来面对的第一关的就是融资必须达到一定的条件和规模。一旦融资未达预期，还需其他援手。届时，联合其第二股东复星或许是个不错的选择。

值得一提的是，私有化要约公布之后，有媒体注意到，作为分众的第二大股东复星并不在联合私有化参与方之列。市场分析普分析到，复星可能是希望获利退出，以其2008年~2009年间对分众10美元/ADR的收购价来看，27美元的退出位置并不差。而记者查阅复星财报发现，其在账面上将对分众的投资划分为“可供出售金融资产”，这进一步证明其对分众是纯粹的财务投资行为。针对分众私有化一事，复星在14日的公告中也表示，“如果复星国际得出结论认为此项建议交易能实现复星国际股东价值的话，复星有意支持该项建议交易。”

除了融资之坎外，投资者对私有化对价的反应也将是分众可能面临的问题。如果特别委员会在聘请相关顾问完成私有化的报告，以及对公司私有化价格做出更高评估后，分众将不得不对私有化对价做出调整。

最后，李云辉着意提到了这第三道坎----大名鼎鼎的空军司令浑水。“浑水去年发了那么多针对分众的做空报告，没有捞到啥便宜，自然不会放过（分众）。而且当时双方的交战也引发了一系列诉讼，有些仍未结案。由于私有化的成功还需要通过SEC的质询与调查，一旦浑水又搅局，必将引起SEC对分众的‘再度关注’，那么这个私有化故事将没有那么快结束。”