从巴菲特减持消费股 看中国消费股神话陷阱(一)

每经记者杨可瞻实习记者罗慧 谈及把握消费股的机会，这世上恐怕找不出第二个比沃伦·巴菲特更优秀的投资者。他的投资案例，涉及可口可乐、沃尔玛、卡夫、耐克等世界级的消费企业，他的投资故事更是遍布纽约到北京的每一个金融角落。 如今，巴菲特在二季度大幅减持消费股的举动，为中国消费股神话敲响了警钟，因为一旦选股不慎，投资者或将遗憾终生。 巴菲特的消费股投资密码 巴菲特向来钟情消费股，就如同他青睐樱桃可乐一样。樱桃可乐廉价且寻常，但“股神”如何选股却蕴含着巨大的学问。本周，《每日经济新闻》将根据伯克希尔·哈撒韦多年的持股数据，来挖掘股神的消费股投资密码。 此消彼长的消费类投资 根据伯克希尔·哈撒韦本月3日提交的监管文件，第二季度中，其现金增长7.5%至407亿美元，为1年来最高水平；同时，削减了对消费股的押注，其投资组合中消费股成本从123亿美元下降至98.4亿美元（约合降20%），并提高了对金融公司、商业、工业和其他类股票的投资。当季，公司卖出30.1亿美元的股票，买入18.5亿美元股票，相当于净卖出11.6亿美元股票。不过，监管文件并没有列出具体股票。 《每日经济新闻》记者查阅资料发现，从2000年到2012年，消费品行业和金融行业一直是巴菲特持股的重点。 2000年，纳斯达克指数的瞬间崩盘，标志着美国互联网泡沫的破裂，结束了美国长达10年的经济扩张，美国经济进入周期性衰退。21世纪初，美国经济又连续遭遇了多起影响全球的重大事件，让美国经济有了更多的不确定性。其中，2001年“9·11”恐怖袭击事件使得道琼斯工业指数遭遇恐慌性抛盘，10天时间，道指下跌了近2000点，而标准普尔500指数当月也下跌了8.17%，美国2001年的实际国内生产总值平均增长率也从2000年的3.7%下降到了0.8%。“9·11”事件，使得美国政府增加了对金融保险、航空安检和全球反恐等方面的支出，而巴菲特也在2001年将消费股的仓位从54.61%降至2.89%，把96.5%的仓位都押注于金融股。 2001年开始，美国联邦储备银行开始用积极的货币政策来减轻美国周期性衰退的深度，从2001年到2003年6月，14次下调存款准备金率。从当时的GDP增长情况来看，美国经济也进入了一个缓慢复苏的过程，其中，2002年GDP增长1.9%，2003年和2004年也分别增长了3.0%和4.4%。而巴菲特也重拾消费股，2002年消费品持股达47.91%，其中非必需消费品占11.7%，必需消费品占36.14%。 随着经济的复苏，巴菲特却一再减持消费股。2003年，其消费股持股比例降到44.82%，2004年，这一比例下降至39.36%。其中2004年，巴菲特对非必需消费品略有增持，而必需消费品则呈现持续减持趋势。必需消费品和非必需消费品呈现出此消彼长的关系。结合美国宏观数据来看，我们会发现，巴菲特总是在经济扩张时，增持非必需消费品，减持必需消费品，而在经济萎缩时，则恰恰相反。从2005年至今，必需消费品和非必需消费品的此消彼长关系更为明显。 2005年到2010年间，巴菲特开始持续增持消费股，从2005年37.59%到2010年的巅峰值46.82%。而结合美国整个经济背景来看，不难发现，在经济增速放缓时，巴菲特往往会增持消费股，而经济开始复苏时，往往会减持消费股。 复苏中增持 事实上，从2005年开始，美国经济就已经进入了新一轮扩张阶段，尽管2005年美国GDP增长3.5%，相比2004年有所回落，但主要受国际油价攀升和利率上升的影响。2006年，美国GDP实现了3.4%的强劲增长，失业率持续下降，消费者支出呈现出强劲增长态势。巴菲特2006年对消费股的持仓也从2005年的37.59%增加到了38.22%。 2008年，席卷全球的金融危机爆发，尽管三季度开始，美国GDP已经出现负增长，但当年9月，美联储开始采取量化宽松政策，基础货币及M1、M2增速大幅提高，消费者信心指数从二季度谷底的56.4迅速回到了73.1的位置。巴菲特虽然减持了安海斯·布希（美国第一大啤酒公司）、强生、宝洁以及特灵空调，却大幅增持了卡夫和沃尔玛，2008年巴菲特消费股的总持仓占组合的42.02%，相比2007年的41.54%略有增加。 2009年消费股依然是巴菲特重仓的行业之一。2009年三季度美国经济开始复苏，GDP经历了四个月的负增长，首次实现3.5%的增幅，基础货币供给增速也不断下降，消费者信心指数也不断攀升，截至2009年年末，巴菲特的消费品行业持仓比例占组合的43.06%。在2009年底的股东大会上，巴菲特坦言自己对通胀的担忧，“通胀威胁正在抬头”也许正是他增持金融消费类股票的原因。这或许也可以解释，为什么在2008年巴菲特会增持消费股。 而对于那部分被减持的消费股，有分析人士指出，2008年巴菲特减持强生3314万股，减持市值20亿美元，主要是为了购买高盛等3只优先股，而2009年二季度买入强生440万股，四季度又减持强生978万股，减持比例超过1/4，是为了收购伯灵顿铁路。可见巴菲特减持部分消费股是为了完成更有吸引力的交易，忍痛割爱罢了。 放缓中减持 从2010年四季度开始，美国经济增速就出现回调迹象，2011年一季度，GDP和消费者信心指数双双回落，尽管美联储从2011年一季度开始实施第二轮量化宽松政策，基础货币增速再度迅速回升到30％以上。但相比第一轮量化宽松政策，刺激效果并没有这么明显，从季度GDP的增速可以看出，美国经济复苏已经放缓。 2010年一季度，巴菲特消费股组合中，强生、卡夫食品以及宝洁都较2009年4季度有所减持，同时维持可口可乐、沃尔玛、雀巢、耐克等股票持有量。其中强生减持至2390万股左右，上一季度为2700万股多一点，两个季度前为3691万股，而2008年一度高达6200万股。卡夫食品（KraftFoods）减持至1.067亿股，上一季度为超过1.38亿股。宝洁（Procter&Gamble）连续减持至7831.7万股，上一季度大约为8750万股，两个季度前为9630万股。而2010年二季度，巴菲特增持强生至4130万股，继续减持卡夫食品至1.0521亿股，同时减持宝洁至7007.1万股。直到2010年四季度，巴菲特彻底清仓雀巢和耐克。 而2011年前三个季度除了持续减持卡夫食品以外，其他消费股均无明显变化。直到2012年2月，巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司公布2011年第四季度的持股报告。报告显示，去年四季度，伯克希尔-哈撒韦公司增持了富国银行、英特尔、IBM、美国最大的药品零售商CVSCaremark等7家公司，减持卡夫食品和强生等3家公司。与三季度相比，美国运通公司、可口可乐等22只股票持股数量没有变化，其中持有美国运通1.51亿股，市值71.51亿美元，持有可口可乐2亿股，市值高达139.94亿美元。去年第四季度，巴菲特增持上千万股的有富国银行和Directv，分别增持2233.38万股和1609.90万股。减持股份上百万股的有强生和卡夫食品，分别减持842.87万股和271.20万股。而2012年一季度伯克希尔·哈撒韦公司除了买进1000万股通用汽车公司股票，还增持了48.9万股IBM以及767万股沃尔玛。 投资大师的一举一动总是令人关注，对于巴菲特与消费股之间的微妙关系，辉立投资陈星宇表示，巴菲特对经济的判断比较精确，此次减持消费股，说明巴菲特对于整个经济环境的判断不是很乐观，把一些周期性较长的或是对经济环境比较敏感的行业减掉，而把增持的现金资金投向金融类、工业类这些相对比较保守、稳定的行业。巴菲特在2008年没有选择减持，是因为他看好政策刺激经济、促进消费的趋势，而现在货币政策效果刺激消费的空间已不太大了。 全球消费股中的大熊股 每经记者杨可瞻 喜欢抛头露面的基本面投资者，总是为买入一些消费股寻找理由，比如拥有“现金牛”或者是“护城河”优势。当然，还有一类公司令人避之不及，它们的股价长年走低，财务数据也令人泄气，但你可能在不经意间就会走进这些公司的店面。以体育用品和本土快餐为代表的消费股，正在经历着不同程度的“创伤”。 体育用品股的扩张之殇 如果你在2010年初冲动地投资了一些中资体育用品股并持有至今，那么现在最好的办法或许就是遗忘，因为在过去2年多的时间里，这些体育用品股的股价几乎都在下跌。 事实上，内地绝大多数的大型体育用品公司，都选择了在中国香港上市，其中包括李宁（02331，HK）、匹克体育（01968，HK）、安踏（02020，HK）、361度（01361，HK）和特步国际（01368，HK）。然而，自2010年以来，李宁股价累计下跌了84%、匹克体育跌了74%、安踏和361度跌幅均为62%，特步表现最好，但也下挫了接近46%。同期，恒生指数回报率为4.4%。 是不是体育用品行业已经走到了尽头？不尽然，特别是当你将目光瞄向耐克、阿迪达斯这样的世界级体育用品公司时。据统计，自2010年1月以来，在美国上市的耐克累计涨幅为41%，在德国挂牌的阿迪达斯则上涨61%。相比于中资体育用品股，它们都大幅跑赢了各自的基准指数。 同样是体育用品类消费股，巨大的反差，让人急于想要寻找其中的奥妙。一个明显的迹象是，中资体育用品股普遍有着过于庞大的库存，令公司不得不持续去库存。据Bloomberg显示，以李宁为例，2011年全年，其库存接近11.33亿元，同比大增41%。同时，这一水平也创出自2002年（当时仅2.3亿元）以来的新高。需要注意的是，2011年，其成品库存甚至超过了总库存。换句话说，李宁绝大多数库存都是被积压下来的成品。 再看匹克体育，尽管库存金额远小于李宁，但最近几年仍在持续上升。数据显示，2011年，公司库存为4.21亿元，同比上升26%，但较2006年时的1亿元已提升320%。库存中，绝大多数仍是成品（2011年为2.32亿元），其次则是在制品。另外，2011年全年，安踏、361度和特步国际的库存，均创出了上市以来的新高。 如此高的库存量，很大程度上要归咎于行业扩张过快。对此，东方产经Invest专栏作者邢理强撰文称，“体育用品股死因并非宣传推广开支太大，而是患上了大头症。香港上市的体育用品股共有7家，连同在新加坡上市的鸿星尔克，大部分都各自开了超过7000家销售点（之前更以1万间为目标），同一品牌在一条步行街上可能已有3间分店。肯德基在中国多年来亦仅开了3000余家店，而各体育品牌现加起来却已达5万家，还未计百丽（01880，HK）、宝胜（03813，HK）等多品牌运动分店。尽管中国人口数量多，市场庞大，但能否容纳多个体育品牌却成疑问。即使全世界渐成Adidas和Nike垄断的天下，强如Reebok和Umbro也先后被该两大品牌收购，但Nike收购Umbro没多久又打算将其出售，反映了品牌是贵精不贵多。” 恶性库存对公司的正常运营有着很大的副作用。首先，将降低企业的资金周转速度，抑制资本盈利率；其次，将影响正常产品的销售和新产品的推出。以李宁为例，其2011年基本每股收益仅为0.37元，同比锐减65%。 中资体育用品股的整体颓势，还与国际品牌加大竞争火力不无关系。专注于研究港股的经济通通讯社称，有研究显示，耐克和阿迪在中国内地的市占率将于2013年提升至28%，虽然本土品牌力推同类产品，但因形象稍逊一筹，纵使产品质量相近，价钱亦难跟贴对手，这对一线本土品牌的影响最大；另外，全球经济疲弱，导致订单成绩差强人意。 中式本土快餐的尴尬 在美国股票市场上，乡村基（NYSE：CCSC）是唯一一家上市的中式快餐公司，但其上市以来的股价走势，却凸显了与洋快餐竞争中的尴尬。 公开资料显示，乡村基是以川式美味为主的中式快餐连锁企业。截至2012年1月，乡村基已拥有全资直营连锁餐厅210家，覆盖重庆、上海、北京、长沙、贵阳、西安、昆明等18个城市。2011年接待顾客超过1亿人次。2010年9月，公司正式在纽交所挂牌交易，每ADS发行价16.5美元（1ADS=4股普通股），筹资约9200万美元。 但接下来的股价表现却堪称噩梦，截至本周四，乡村基收报6.2美元，较发行价已跌去62%。另外，该股今年以来的回报率为-12.5%，跑输标普500指数接近24个百分点。 公司的年报说明了一些问题，2008年至2010年，普通股东所得净利润从最初的2418万元（人民币，下同）上升至6281万元，但在2011年，却变为净亏损695万元，每股收益也萎缩至-0.28元。按季度看，在2011年中有两个季度出现了亏损，分别是二季度和四季度，其中四季度亏损额甚至达到了1894万元。 对此，乡村基CEO李红在2011年四季度财报中表示，该季净亏损主要原因包括价格折扣的短期促销活动、成本增长以及负面新闻。乡村基在四川的午餐活动，虽然成功地吸引了更多的客流量、提高了客户的品牌意识，但同时也由于促销挤压了整体毛利率。另外，四季度媒体针对成都一家乡村基的卫生问题进行了负面报道，导致乡村基在该地区近60家店面的销售额都受到短暂的影响。据Bloomberg资料显示，2011年四季度，乡村基EBITDA（税息折旧及摊销前利润）利润率跌至-4.1%，为2011年一季度以来新低。 事实上，相比于味千（中国），乡村基在财务数据上有着一定优势。i美股谢粼曾撰文称，乡村基的经营策略是以较低的利润率，较高的资产周转率和权益乘数，从而带给股东较高的回报。虽然上市前权益乘数比味千偏高，似有财务风险，但是其行业性质决定了其有较强的收现能力，且处于扩张初期，33%的资产负债率也还在安全范围内。乡村基上市后，权益乘数势必会有所降低，降低财务风险的同时也可能会降低净资产收益率，但是其较高的翻台率和较低的产品价格有益于聚拢消费者的消费意愿，从而实现快速的扩张，扩大市场份额。其次，乡村基现在的人均消费支出依然偏低，一方面与企业经营策略有关，另一方面也与乡村基主要市场在西南地区，人均收入及消费能力、店面成本、人力成本较低有关。即使涨价30%，也比味千拉面便宜近50%，在价格上亦很有优势，净利率上还有提升的空间。反观味千拉面，较高的定价使其市场定位不是很清晰，作为快餐连锁，定价偏高，且上餐时间也比乡村基要长，相对乡村基有“慢餐”的嫌疑。近几年的财报已经显示，其单店收入、人均消费支出有下降的趋势，说明消费者对味千的消费意愿在降低。 不过，这种优势在与洋快餐相比时，却可以忽略不计。以旗下拥有肯德基、必胜客、塔可钟以及LongJohnSilver′s（LJS）四个餐饮品牌的百胜餐饮（NYSE：YUM）为例，其在全球110多个国家和地区拥有近3.6万家连锁餐厅，总渠道远超过乡村基。而截至2010年1月底，仅肯德基在内地就已超过2700家，必胜客则达到了450家。 而这种渠道上的巨大差异，最终体现在了净资产收益率（ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数）上。据统计，2011年，百胜餐饮ROE高达77.61%，同期乡村基为-0.9%，2010年也仅为15.76%。自上市以来，百胜的总回报率已超过327%。 《每日经济新闻》记者统计发现，在包括麦当劳、汉堡王等全球16家餐饮连锁上市公司中，乡村基的净资产收益率远低于平均值17.29%，其中排名前三位的分别是百胜餐饮（77.61%）、小南国（45.15%）和麦当劳（37.92%）。 巴菲特十年消费股 投资变迁 ·2001年：美国发生“9·11”恐怖袭击事件，巴菲特将消费股仓位从54.61%降至2.89%，把96.5%的仓位押注于金融股 ·2002年：美国经济进入缓慢复苏的过程，巴菲特重拾消费股，持股达 47.91% ·2003年~2004年： 随着经济的复苏，巴菲特一再减持消费股，2003年其消费股持股比例降到44.82%，2004年，这一比例降至39.36% ·2005年~2010年： 巴菲特开始持续增持消费股，从2005年的37.59%到2010年的巅峰值46.82%