转融通真正激活做空机制 盈利模式面临颠覆

每经记者 张昊

每每看到海外证券市场中那些靠做空呼风唤雨的故事，A股投资者们难免有些好奇。A股市场虽然也有做空的品种，但由于种种原因，至今没有太大的市场参与规模。对于大多数投资者甚至包括部分机构投资者来说，唯有做多，才是A股的盈利之道。

不过，如今这一切或将因转融通推出而发生改变。因为转融通的到来，A股市场先前被束缚的融资融券才将真正发挥其作用，可以说，这是一个真正的做空机制的来临，而A股的盈利模式也将因为转融通而颠覆。

2010年，融资融券与股指期货相继推出，A股的盈利模式得以彻底改变。不过，股指期货的品种仅仅是针对沪深300股指期货的一种，它的推出可以定位于“做空时代”的来临；但是融资融券的到来，则是A股“做空机制”的来临。

尽管2010年A股市场的融资融券已实行，但是较高的交易成本及“券源”的稀缺性，使得目前的融资融券更多仅具象征性意味。在这样的A股市场，即使有融资融券的存在，但是投资者感受不到如同海外资金做空“中概股”的魅力；感受不到或以1倍的本金博1.5倍股票筹码；更加感受不到T+0交易机制在A股市场的快进快出。

被束缚的融资融券

融资融券交易，即证券信用交易，指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借钱买入上市证券（融资交易）或借入上市证券卖出（融券交易）的行为。

2010年3月31日，随着首批6家融资融券试点券商上线交易，融资融券业务登陆资本市场，由此A股市场告别了20年单边市。

此后试点业务的券商继续扩容，2011年8月中旬，证监会新公布《证券公司融资融券业务管理办法》草案，进一步放宽了两融业务的准入门槛，至今开展两融业务的券商已经有成倍的增长。

自2010年3月31日融资融券业务试点以来，整个两融业务呈现加速发展的态势。交易数据显示，市场融资融券余额从开始的600多万元上升到百亿规模，用了8个多月的时间；而从100亿元扩容到200亿元，只用了短短不到4个月；从200亿元攀升至2011年7月中旬的300亿元，同样只用了3个多月的时间。截至2012年8月8日，两市融资融券余额已达654.46亿元，约占A股流通市值的千分之一，不过美国市场这一比例约为1.5%，日本市场约为0.9%。

在654.46亿元融券余额中，融资余额占97.84%，不过尽管融资融券业务在逐步扩大，但融资买入额占A股成交额比例最高不超过1%，而欧美市场融资交易的成交额占股市成交额18%~20%左右，台北股市有时甚至占比达到40%。另外，相比于融资余额高额占比，截至2012年8月8日，融券余额仅14.16亿元，占当日融资融券余额的2.16%。

上述数据表面，尽管两年多时间两融余额的单位级别由“万”上升至“亿”，但与海外市场的对比中，当前A股两融余额与流通市值乃至总市值较低的比率，也显示出目前两融业务仍然处于起步阶段。另外，上述数据也显示出一个事实，即融资、融券业务比例失调。

“当前的两融业务或许并不算真正意义的两融业务。”某券商金融工程分析师告诉《每日经济新闻》记者，在当前的规则下，证券公司只能将自有的资金或股票出借给客户。就自有资金而言，证券公司业务规模受自有资金及相关风险监管要求的限制，因此对资金规模本不大的证券公司而言，向客户大量借出资金并非易事。

另外借出股票供客户卖出，在标的证券扩容和融资融券转为常规业务之前，标的证券共有90只股票，而25家试点券商中仅有6家券商提供了全部90只股票的券源，超过50%的券商提供的券源少于10只，这几乎相当于没有融券业务，因此融券标的严重紧缺，造成了当前可融数量不足的现状。

“可借资金量较小，及市场融券标的的缺乏，使得当前融资融券并没有发挥其真正功能。”上述人士表示，由于目前的融资融券还属于前期试点阶段，因此投资者资质也有较高要求。比如大部分券商融资利率为9.1%，而融券10%-11%利率，在标的本就有限的情形下，再次将不少投资者挡在门外。

转融通：做空机制的开启

近一段时间以来，有关转融通的报道成为证券市场热门新闻，那究竟什么是转融通，转融通与融资融券究竟又是怎样的联系？

2011年10月19日，中国证券金融公司正式成立，标志着转融通时代的来临。转融通实际只是融资融券的延续，是证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融资和转融券。

通俗讲，证券金融公司在整个融资融券链条中，仅是一家中介机构，它通过向保险、基金、大股东等机构借入股票，自己保有并维护一定的证券规模，另一方面再把借来的股票转手给证券公司。转融通推出将为券商提供筹码，避免券商和客户对赌的被动局面，打破当前融券业务瓶颈。券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金，其他机构所持证券有望成为融券来源。保险机构、社保基金和指数基金等机构投资者证券持有期限较长，证券规模也较大，通过转融通能给持有者带来一部分低风险收益，同时又不影响长期持有的目的。上市公司的国有股股东和长期战略投资者持券规模庞大，股价的短期波动不影响其持股目的，转融通也为其提供了另一收入来源。

转融通开启后，融资融券最大的一个变化则是标的证券扩容。目前，融资融券试点标的证券沪深两市股票数量不到300只，仅占A股比例的15%，且均为蓝筹股，从国际市场看，融资融券标的证券数量占比多在50%以上。而按照当前两融业务标的证券筛选标准细则，全市场有1700多只股票符合要求。随着转融通的开启，今后可供融券的股票数量将成倍增长，覆盖的行业将更多。

因此，转融通的开启，可以说是融资融券时代的真正到来，尤其是融券做空方面，将使得A股盈利模式彻底颠覆。

/市场变化/

做空时代四大可能性A股“浑水”即将现身？

近年一家名为浑水的研究公司通过发出研究报告，揭露在北美上市的中国公司“丑闻”，导致这些公司股价大跌，甚至被交易所停牌或摘牌。一时间，浑水俨然成为“中概股”杀手，而在大洋彼岸的A股市场，尽管尚缺做空机制，但是浑水的做空模式也常成为投资者的谈资。

如今转融通即将开启，A股市场的融资融券业务也将真正发挥其功能。个股的做空机制激活后，当前的A股市场又将出现哪些变革？

可能性一：“黑天鹅”现象仍将频发

申银万国分析师杨国平认为，融资融券转融通开放之后，市场的影响非常大，是一种革命性的变革，是从单边市转向双边市，玩法完全不一样。

原来做投资有很多行业分析师在做，大家都在挖掘信息，信息挖掘基本都是单向的，因为只有做多才能赚钱。转融通开放，意味着反向的信息也有价值。对此，杨国平设置了两个假设：一，A股上市公司存在的问题比较普遍，这个跟整个社会大环境密切相关；二，这些问题要被挖掘出来相对比较容易。

杨国平认为，在这两个前提下转融通推出意味着卖空也能赚钱，这对当前市场的冲击很大。上市公司“黑天鹅”出现的频率会明显增加，资本市场亦是防不胜防。

其实在当前的A股市场，“黑天鹅”事件已经频频发生。如近两年日本地震引发核电危机导致核电股暴跌、双汇发展（000895，收盘价64.60元）因“瘦肉精”事件连续跌停，康芝药业（300086,收盘价12.19元）因尼美舒利事件狂泻不止，重庆啤酒（600132，收盘价19.46元）13年乙肝疫苗梦碎等。除了有些是自身原因，更多来自媒体对上市公司负面信息的揭露，最终则是各大机构踩 “地雷”，忍受股价下跌带来的阵痛。

回顾一系列“黑天鹅”事件，每次上市公司重大利空事件后，市场上卖方机构在出具相关的点评报告中，几乎都遵循着继续看好公司，下跌就是机会的投资逻辑。直接出具卖空报告的评级少之又少。

“这是目前市场只能做多才能赚钱所决定的。”某券商行业研究员告诉《每日经济新闻》记者，在其职业生涯中凭专业判断，出过一次卖出评级的报告，但是这份报告不仅没有给自己带来荣誉，反而引来了不少争议：其一是得罪上市公司，尽管上市公司对自己的专业研究很认可，但在日后的交往中确实存在障碍，其二，得罪客户基金公司。基金公司并不会从做空报告中赚钱，因此在年底新财富投票中也不会给予投票。

“不过在转融通后，做空时代来临，券商公司研究报告将有取舍。”某券商行业分析师表示，如果基金客户能从下跌的行情中赚钱，自己一定会发出合理的卖空的报告。

上述研究员告诉记者，单边市的市场机制造成了当前上市公司负面信息，大多经过媒体的渠道流出，但是在转融通后，除了媒体外，机构也可能成为泄露负面信息的主力军。比如对上市公司非常熟悉的中介机构，投行、会计师事务所、律师事务所，这些机构或许私下将公司核心机密卖给专业做空机构，因此利益的驱使也将使得A股市场 “黑天鹅”现象上演得更为频繁。

另外A股公司上市不少是为了圈钱，高管持股享受资本溢价，然后辞职套现，这些离职的公司高管，在A股做空机制下，他们掌握的核心信息也有可能流向市场，从而再次导致“黑天鹅”事件的发生。

可能性二：上市公司先行下跌洗牌？

在上述背景下，因为转融通已箭在弦上，A股做空时代提上日程，这也将使得A股的上市公司也会享受类似浑水做空“中概股”的待遇。上述情形的发生，会否出现一种情况：在A股做空时代来临前，那些有问题的上市公司提前进行洗牌，先让股价下跌呢？

某上市公司董秘告诉 《每日经济新闻》记者，这种情况应该分两方面看：第一，当前尤其是中小板上市公司，历史财务上很多都存在瑕疵，比如资金占用、利润存在虚增、成本不实等，这些关于财务的问题大多可在后期抹平，属于可操作的层面；第二，如果类似历史的关联交易、股权转让等出现违规，因为已留下印迹，所以今后再怎么抵消，也完全抹不掉的。

所以在第一种情形中，财务上的问题适当调低当年的利润，利润的下降资本市场估值水平下降，上市公司股价可以进行下跌洗牌；但是第二种情况，这样做就毫无意义，只得期待届时这些问题不要被暴露。

上述公司董秘告诉记者，其实在转融通时代下，A股做空机制启动，有些上市公司只要不危及公司在资本市场的地位，比如不被退市，公司不会太在意自己股价的下跌。

可能性三：个股逼空风险出现

在转融通行情开启后，有一个现象也值得讨论，即个股出现逼空风险。证券金融公司从基金、保险、乃至上市公司大股东手中借得股票，然后证券金融公司将股票借给证券公司，而投资者则是从证券公司手中直接融券实施卖空。

在上述操作流程下，在上市公司负面信息暴露前，投资者比如在20元卖出100万股某上市公司股票，该投资者期望以10元价格买回股票还给证券公司，此时负面信息流出，但是实施过程中，公司的股价仍不为所动，此时该投资者希望再次融入100万股再次卖出，以期将价格砸下去。

但此时就会出现一个现象，因为证券公司最终股票取得方包括了基金、保险、甚至是上市公司大股东，这些能够长期持有该上市公司股票的股东，应该与上市公司本身具有良好的沟通关系，而当该上市公司有负面信息时，尽管短期股价波动不影响他们的长期持股，但这些股东有可能不再向市场出借股票，没有后续的股票实施卖空，先前进行做空投资者势必将面临较大的逼空风险。

某上市公司董秘认为，这种现象也仅仅是制度实施前的一种猜想，逼空的风险不确定，但是有种情况可以确定的是，在“两融”业务开展的初期，融券的成本和海外市场相比应该还是比较高，因此上市公司股价即使有下跌，但其下跌幅度不足以弥补投资者取得融券的成本，而市场又没有继续提供券源，这对投资者而言也是一种风险。

可能性四：三类公司易做空

某券商行业研究员告诉 《每日经济新闻》记者，除了突然性事件外，融资融券开启后三类公司也容易出现做空机会。

第一，限售股解禁的公司。从当前的A股市场看，不少上市公司限售股解禁，股价并不一定跌，甚至出现上涨。但是观察这些公司股价向上运行的背后，几乎都可以看见“小限”的跑路，而待这些“小限”顺利出逃后，公司股价也将打回原形。

股价之所以上涨，一般都是投资者赌上市公司出利好或者相关的资金在支撑股价。因此，公司、投资者看多决定的一致性，常常使得限售股解禁后股价不跌反涨。而当个股可以融券卖出后，机构投资者会很清楚，上市公司目前力挺股价就是为了股东减持走人，因此在解禁前可能融券直接卖出公司股票，尤其是今后面对大量限售股解禁的上市公司，股价下跌的压力较大。因此限售股解禁，在做空时代开启前后，股票的操作模式可能会出现变化。

第二，下调业绩预期的上市公司。这类公司在A股市场不时出现，当前的情况是，上市公司在业绩下调公告的前期，股价有的就已经放量下跌，而业绩下调公告后，公司的股价还将继续下跌。不过总体上杀跌动能仍显不足，更多是投资者卖出止损。但在融券实施后，机构的止损单及融券卖出单的双向作用，可能会使得个股下跌的力度更大。

第三，高估值的公司。这些公司在A股市场普遍存在，有些是因为概念性的炒作，股价的连续上涨导致公司估值较高；有些是上市公司忽悠，虚夸其高成长性，从而赢得资本市场给予高估值。

就第一种情况看，融券的推出将使得资金对股票的概念性炒作节奏打乱，当前的概念炒作，待这一概念消失后，公司股价或者估值回归亦比较慢。但融券操作中，一旦概念过去，高估值的票必然遭遇投资者反手做空，因此其估值回归的速度也可能比现行市场更快。

第二种情况，当前不少公司都制定了远景规划，或是签署一些订单金额巨大的框架协议，这种做法常常赢得资本市场对公司给予高估值，但是后来如果发现东西没有那么美好，这类公司无疑也具有较大的做空风险。

另一方面，也有机构投资者表示，在当前基本只能做多才能赚钱的A股市场中，某些财经股吧或者论坛常出现所谓私募内参，基本都是看多公司股价的传闻，这些信息很多都不真实。但由于看的投资者多，影响的人群广，有时候在二级市场相关股票确实有不错的行情。在今后融券真正大规模启动后，不排除市场某些参与者也可能故意放利空消息混淆视听，这种可能性存在，不过其所面对的风险将远远高于利用利多传闻炒股价上涨的风险。