钱之变局

每经记者 杨可瞻

A股，再一次让人迷失。由于欧洲央行行长德拉吉煽动性地表示将尽一切努力捍卫欧元并暗示将购买国债，隔夜欧美股市井喷。道琼斯工业指数大涨近2%，意大利和西班牙股市同时飙升超过5%。

相比之下，沪指周五利用尾盘拉动才勉强收涨0.13%，盘中更一度跌至2120.63点，创年内新低。原因很明显，中国经济仍有放缓之虞，只有新增信贷和狭义货币（M1）快速回升，加上用电量回暖，才能支撑半开放的A股市场触底反弹。回顾一下2008年金融危机时我们怎么见底的——央行连续5次降息、连续3次降准，加上4万亿元财政刺激政策，才救A股于水深火热之中。

而欧元，作为一个成立仅十余年又经历了欧债危机洗礼的货币，终于有了一丝回春迹象。然而，在本周反弹接近1.4%后，德拉吉的救市表态仍然令人怀疑。最重要的因素是，欧洲央行只有成员国政府申请EFSF(欧洲金融稳定基金）和ESM（欧洲稳定机制）后，才能购债。但赋予ESM银行牌照，是现在德国央行不能接受的。

在大洋彼岸，人民币汇率变局才更现实。本周，人民币对美元即期创出10个月来新低，今年二季度跌幅是2005年汇改以来最大幅度。一个不容忽视的信号是，国际货币基金组织（IMF）突然变调称，人民币是“中度低估”，而不是“显著低估”。换句话说，人民币升值空间可能已远不如前。

贬值预期的影响是全方位的。举个例子，如果你是一家纺织厂老总，你的出口客户是美国人，那么更便宜的人民币意味着公司产品更具竞争力，销路自然就更好；但如果你投资了国内房地产和股票，人民币贬值意味着人民币资产对外吸引力下降，那么就少了一条看多的理由。

这种热钱的流动是无形的。今年以来，由于担心欧元区崩溃，资金都朝避险资产涌去。一时间，美元、美国国债、德国国债甚至是英国国债都成了明星资产，反之，昔日不可一世的新兴市场股市则令人避之惟恐不及。这样一来，由于身处新兴经济体且经济表现不如美国，人民币贬值也就难以避免了。

更关键的是，人民币贬值预期会影响中国货币政策。下半年来，央行屡屡在公开市场上大规模逆回购，原因就在于新增外汇占款增速放缓，必须通过释放流动性来对冲，否则将使银行间资金面全面紧张。一旦人民币继续贬值，央行必须降低存款准备金率，才能抑制资金价格上升。

汇改以后，由于人民币具备较大升值空间，资金纷纷押注中国经济和资本市场，于是我们目睹了历史上最大的一次牛市，也目睹了房价比肉价还涨得更快的情形。不断的升值也削弱了“三驾马车”之一的出口，于是，中国经济开始放缓了，资本选择性地流出了，人民币也重新归于阶段性贬值。

1995年6月，日元对美元汇率为0.0118，自1985年以来累计升值197%。当时的日本，堪称全球经济的银河战舰。但随着房地产泡沫的破灭，日本进入了“失去的10年”，日经指数目前水平仅相当于1989年峰值的22%。

由于有强大的内需作支撑，人民币虽不太可能步日本后尘，但对国内资金面的影响是深远的，对资本市场的影响更是巨大的。