“高投资”经济模式扭曲上市公司估值

经济结构扭曲妨碍上市公司盈利预期

经济增长本身出现某些不正常现象也是股市与经济之间表现出现异常的重要原因。过去十年，我们经济运行出现了某些异常表现。2000年前，中国经济运行的最大问题是产能过剩，2000年产能过剩问题似乎迎刃而解，但近期又成为困扰中国经济运行的最大难题之一。

从投资的角度看，2002年以后实际投资速度明显加快。2002年前的八年里，中国实际投资增长速度(扣除物价以后)平均为12%，而2002年后的八年，实际投资增长速度为23%，2002年后的实际投资增长速度比2002年前高了近一倍。很多行业的产能扩张达到空前的程度，以钢铁行业为例，1998年钢铁行业的产量达到1亿吨，2003年的钢铁产量达到2亿吨，从1亿吨到2亿吨花了5年时间。但2003年后，钢铁行业在短短的6年时间里产量增加了4亿吨，2010年的钢铁产量超过了6亿吨。其间，很多行业或产品的产量迈上了世界第一的巅峰。

在产量迅速增长的同时，中国经济运行良好，企业效益同样良好，尤其是国有控股企业的业绩屡创历史新高，曾经陷入困境的大型国有控股企业一跃成为世界500强的明星企业，银行的效益当然更加优秀，中国的最大5家银行的股票市值都进入了世界前10名的行列。

总之，2002-2010年期间，中国的投资出现高速扩张，而市场销售状况良好，产能过剩的痼疾似乎消失了。

在面对如此骄人成就的同时，我们必须明白，2002年后中国经济究竟发生了什么变化？依笔者之见，2002年后的中国经济出现了两个新的变化。其一是中国加入全球化的浪潮，推动中国经济工业化加速，使进出口快速增长；其二是房地产的快速扩张和城市基础设施投资快速推进。正是这两个因素的出现，使困扰中国经济的产能过剩问题得到很好解决。房地产市场为工业投资提供了巨大的市场空间。房地产投资从统计上看被列入“投资”，但房地产投资与工业投资的有本质区别，工业投资会带来产品供给，而房地产投资不仅不会产生工业产品的供给，而且会产生巨大的工业品需求。

另外，房地产市场的繁荣为地方政府投资基础设施提供了资金和需求。根据有关统计，地方政府的基础设施投资资金来源中，10%由当年的财政支出，30%靠土地出让收入，60%依靠银行信贷融资。银行之所以能够贷款给地方政府，主要是看其未来的土地收入，土地演变成了地方政府融资的工具。

高度依靠投资拉动的经济增长方式严重影响到上市公司的盈利表现及股市的预期。主要表现在以下两个方面：

首先，在房地产市场及由此带动的基础设施高速发展的同时，中国的经济结构快速扭曲，消费占GDP的比重逐步下滑，十年下降了十多个百分点。因为随着土地价格的快速上涨，土地作为生产要素参与社会财富再分配的程度在加深，越来越多的居民财富通过房子转移到了政府和企业账户。根据笔者的计算，2001-2011年间，因为土地价格上涨和住房价格上涨，有15万亿元的财富从居民手中被“剥夺”。因此，居民的消费无法随着GDP的高速增长而增长，与居民消费直接相关的产业当然也相对逊色，拖累股市表现。

其次，在投资拉动下的重工业快速增长，必然隐含着不可持续的预期。从上市公司的表现看，过去10年里，工程机械、钢铁、有色金属、房地产、商业银行等与投资直接相关的产业的上市公司业绩都获得了优异的表现，但它们的估值水平却越来越低，这背后是投资者对这些行业可持续性的担忧。

从2012年的市场表现看，投资者的担忧已经部分变为的现实。在投资增长开始减速的影响下，很多行业出现了盈利迅速下滑的现象，钢铁行业出现普遍的亏损，而钢铁行业上市公司的股价也普遍跌到了净资产之下。

简言之，我们的GDP主要是“砖头”加“钢筋”构成的，没有太多的技术含量，其中包含着高能耗和低效率，经济的高速增长是扭曲的增长，是不平衡的增长。在经济高速增长之下的股市估值越来越低的事实表明了投资者对这种经济增长方式的可持续性表示怀疑。

经济的“不正常”主要表现为经济增长方式过度依赖投资增长和房地产市场繁荣，这种不可持续的增长影响了上市公司盈利的预期，导致市场估值水平的下降，与GDP的增长形成强烈反差。因此，在股价结构扭曲和经济结构扭曲得到纠正之前，简单地通过经济增长的速度来判断股市的运行是不可靠的。