“高投资”经济模式扭曲上市公司估值

股市是经济的晴雨表，这是经济学和金融学的“公理”。所谓“公理”，是大家的一致看法，并且可以通过这个“公理”来推导出其他的结论。但用这个结论来分析中国的股市和经济却出了问题：2011年的中国经济及政府财政收入的增长速度雄冠全球，但股市跌幅却“熊霸全球”。2011年的经济增长速度为9.2%，在所有国家中名列前茅，但股市表现很差，不仅比“灾难深重”的美国股市差，而且比岌岌可危的欧元区核心国家的股市表现差。

将分析和考察的时间区间拉长，股市与经济增长之间正相关关系更为显著。我们以过去10年为区间考察，结果同样令人难以接受。中国经济在过去10年里，平均增长超过9%，遥遥领先全球所有国家，股市却“原地踏步”。期间，同属于金砖四国的其他三个国家的股市涨幅都在200%以上。

股市是经济的晴雨表这一“公理”在中国为何失灵？对该问题的回答，不仅涉及到理论上的自圆其说的问题，而且关系到投资者对股市未来的判断，尤其是关系到长线投资者的决策。

股市与基本面长期背离

从股市本身看，我国的股市的确有自己的特点，由于以往对股票市场价格干预太多，导致股价长期处在扭曲状态。股市之所以出现“失去的十年”，不是因为2011-2012年股价跌得太便宜了，而是十年前(2001年)我们把股价炒得太高了！要说明2001年股价被人为炒高的事实，我们至少应该从1996年说起，因为股市在1996-2001年间出现了两次趋势性的上涨行情，这两次趋势性的上涨行情都与政策干预有关。

第一次发生在1996-1997年。1996年和1997年股价出现了连续两年的大牛市，上海综合指数1996年最大涨幅达到126%，深圳综合指数的最大涨幅达到210%。1997年，上海综合指数的最大涨幅达65%、深圳综合指数的最大涨幅为59%。需要说明的是，1996年12月和1997年5月份，中央政府出台了严厉的政策打压股市，否则股市的涨幅会更疯狂。

当时深圳的龙头是深发展银行股份有限公司(简称“深发展”)，深发展是上市的第一家银行，由该银行给深圳的证券公司(主要是君安证券公司)融资，再由证券公司把深发展的股价炒上去。深发展的股价从5.9元启动，1997年最高达到49元，期间还实施了10送10的分红，最大涨幅超过15倍。而上海市场的重点是“陆家嘴”和“四川长虹”两只股票。当然，与深圳一样，资金大都是从银行融资来的。四川长虹在1996年初的股价为7.5元，1997年5月份最高达到了66.18元，最大涨幅达到780%；陆家嘴的最大涨幅为460%。

当时正处在亚洲金融危机的前后，经济增长速度处在较低的状态，因此出现了经济增长下滑而股市持续上涨的现象。这是股市与经济基本面的第一次背离，而且持续了两年多的时间。

1999-2001年的轰轰烈烈的“5·19行情”也是如此。1997年5月份之后，股市出现了不断走低的状态，本来是股价的合理回归，但时至1999年5月份，在一系列政策的刺激下，股市出现了井喷行情，在两个月时间里上海综合指数从1050点涨到了1750点，涨幅超过60%。在股价不断上涨的同时，中国经济正在经历通货紧缩，于是，出现股市与经济基本面的第二次背离。

不断干预股价的结果就是股价扭曲或出现泡沫。当上海综合指数在2001年上涨到2245点时，对应的估值水平是60多倍的市盈率。因此，2001-2005年，在经济处在上升周期的背景下，股价出现了持续的下跌应该看作股价的去泡沫化的现象。