新东方突遭浑水质疑 “双重VIE”之争恐殃及池鱼

每经记者 赵陈婷 吴文坤 发自北京

7月18日，曾做空4家中国上市公司的浑水再度出手，质疑新东方（NYSE：EDU）的研报，将该股评级调至“强烈卖出”。

受此消息影响，新东方在17日暴跌34%之后18日再度狂泻35%，两日已重挫57.32%，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低。

对此，沉寂许久的新东方董事长俞敏洪终于露面，首度回应VIE调整及浑水公司质疑，表示新东方品牌全是直营店，并无私有化计划。受此影响，截至北京时间19日22点40分，新东方股价上涨30.00%，报12.35美元。

不过，这份回应的分量似乎需要掂量。

迟来的回应

事实上，这并不是新东方第一次遭遇机构做空。

2011年11月17日，美国调查机构OLPGlobal曾发布报告对新东方提出质疑，并致使新东方次日股价放量大跌8.48%。当时，新东方管理层迅速对质疑进行回应，股价随后逆势上扬。

而本月18日傍晚，作为董事长的俞敏洪终于坐不住了。

“目前新东方的管理与经营处于正常轨道，导致新东方17日股价下跌的原因不是经营问题，主要是受收到SEC关于新东方VIE结构调整调查函件影响，而18日股价下跌的原因，则是因为国际做空机构浑水公司发布的针对新东方的质疑报告。”俞敏洪这样回应股价下跌的原因。

这两天，尽管其CFO事先强调，新东方这次VIE调整与马云的支付宝不一样，但俞敏洪要私有化新东方的声音还是蔓延开来。

对此，俞敏洪重申新东方没有私有化退市计划，强调在SEC关于VIE的调查期内，公司无法进行股票回购。

但针对浑水此次质疑新东方存在特许加盟、毛利虚高、企业结构风险和北京地区造假等问题，俞敏洪却没有按照惯例一一回应，只是选择性地作了泛泛解释。

加盟之惑

不过，在加盟问题上，俞敏洪交代的比较清楚。

今年6月，新东方的CFO曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。

在俞敏洪的回应中，他承认泡泡少儿教育存在特许加盟。

“目前国内凡是冠以新东方品牌的学校，全部是新东方直营的；此外，新东方旗下子品牌泡泡少儿教育在全国授权了19家加盟学校，满天星品牌授权了2家加盟学校。”俞敏洪这样解释。

此外，俞敏洪强调这21家加盟学校，全部仅授权使用泡泡少儿和满天星品牌，而不是授权使用新东方品牌。除加盟费用外，这些加盟学校自身的营业收入从未反映在新东方综合财务报表。

《每日经济新闻》记者昨日前往新东方在北京最新开设的校区花园桥校区调查，后者位于海淀区花园桥东北角的一栋小黄楼里。记者在现场看到陆续有人来咨询、报名。

值得注意的是，在该校区正门，新东方的标志牌旁边，鲜明地摆着“泡泡少儿教育”的标志牌。记者通过实地、电话等方式了解到，泡泡少儿教育的课程也归属于新东方的课程体系之内，且在同一栋楼里上课。对此，《每日经济新闻》记者多次致电新东方的公关部门，均无人接听。

殃及池鱼？

在浑水看来，新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重，新东方所运营的学校都是国有的，并不知道是如何整合到公司资产里。

对此，有业内人士告诉《每日经济新闻》记者，目前的中国教育培训机构一般采用公司和学校两种模式来办学。目前，国家对以公司形式经营的培训机构尚未出台明确法规，所以市场上很多企业都以教育咨询公司方式注册，然后开设不同的培训班。新东方采取的是申请民办教育培训机构方式，在全国各地设立民办学校。这一模式虽比公司模式保险，但还存在一些不确定性。

针对浑水在其报告的第13页列出了新东方北京海淀学校的损益表，一位从事教育培训多年的业内人士告诉记者，按照新东方目前的模式，新东方北京海淀学校招生后，北京新东方会派遣老师前往其海淀学校授课，而海淀学校方面的招生收入的绝大部分会打入北京新东方公司的账户。因为双方签订的合同中，新东方方面提供了新东方商标的使用权和师资劳务派遣。而北京新东方方面会将这些收入减去各种开支后剩余的部分，再注入北京新东方在海外的外资公司。

“从新东方海淀学校到北京新东方也存在一个变相的VIE，那么新东方的整个结构就变成了双重VIE。”该业内人士补充道。

而浑水质疑的重点之一，就是这样一个双重VIE结构。

不过，有关注新东方的分析师透露，这样一个从学校到企业的变相VIE模式，目前很多通过民办学校办学的教育培训机构，都是按照新东方的模式来的。

业内担心，如果浑水攻击新东方企业结构成功，那么其他在海外上市的教育培训类企业也可能难逃厄运。

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浑水质疑或存疏漏

每经记者 杨可瞻 钟舒

随着做空机构浑水公司发布针对新东方质疑报告，其股价又暴跌了35%。在报告中，浑水详尽阐述了新东方的所谓“五宗罪”，质疑其新东方旗下学校是国有资产，不能被合并在新东方教育集团的合并报表中。

长期从事海外IPO策略研究的蓝郡咨询董事李云辉对《每日经济新闻》记者表示，实际上新东方私立学校具备经营业务实体的本质，需要将其财务报表合并进新东方教育集团，浑水的质疑可能有疏漏。

浑水质疑论据不充分

据悉，浑水本次主要提出了五点质疑，包括从未向投资者披露过特许加盟经营；利用一次性特许加盟费来充实现金账户；2009~2011年期间，新东方北京的运营机构其财报是欺诈性的；VIE结构复杂，旗下学校因属国有财产，不能被合并在综合财报里；新东方可能需重新报告历史会计数字，其审计所将因此辞职。

针对浑水的观点，李云辉表示，其质疑新东方是否合并VIE的论据并不充分。李云辉告诉记者，目前混水质疑的主要论据是认为新东方旗下学校不是一个业务经营实体，因为其属于国有资产，是非盈利机构。

也就是说，其质疑的焦点实质上是该VIE是否是一个业务经营实体。对此，浑水的支撑论据是其报告第68页出示的从民政局获得的一份年检报告，该报告中提到的北京新东方私立学校是民办非企业单位。

但李则指出，根据1998年10月25日国务院公布实施的《民办非企业单位登记管理暂行条例》规定，民办非企业单位是指企业事业单位、社会团体和其他社会力量以及公民个人利用非国有资产举办的，从事非营利性社会服务活动的社会组织。它的一个明显特征是：不是由政府或者政府部门举办的，也就是说，北京市海淀区私立新东方学校不是国有资产。

李云辉进一步说明，尽管新东方私立学校是以民办非企业单位向民政局申报，但在工商局、税务局的信息是企业单位，改变不了其追求合理回报的经营业务实体的本质。因此新东方私立学校符合业务经营实体的概念，所以在其他条件也符合情况下，新东方私立学校应是新东方教育集团的VIE，并需要将其财务报表合并进新东方教育集团。

回应恐惹祸上身

据中国新闻网报道，俞敏洪昨日就做空机构浑水公司的质疑进行回应。

俞敏洪指出，目前调查处于敏感期不方便透露更多相关进展，但公司正积极配合SEC进行调查。

李云辉告诉记者，“VIE调整对上市公司股东结构没有影响”，一句话并不能解决公众对于SEC对新东方VIE调查的质疑，新东方应公布SEC调查函。而且，新东方收入确认规则并未提到加盟费，俞敏洪需批露加盟费占总收入比重，以及记录于收入哪一类别。事实上，俞的回应反而增加市场对新东方的财务问题的疑虑。

《每日经济新闻》记者试图就上述疑问联系新东方，但截至截稿前，并未得到任何回应。

而针对新东方未来经营业绩，市场已出现了分歧。综合14家机构预测，其对新东方2013年~2015年每股收益预测分别为1.18美元、1.44美元和1.75美元。而美国投行PiperJaffray周三发布研究报告，维持新东方“增持”评级。然而，另一家大行高盛已暂停对新东方评级，其解释原因是没有充分依据来决定其投资评级和目标价。

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