央行确立下半年调控政策工具取向

央行在不到一个月时间内两次降息，其频率之快实在出乎大多数研究机构的预料。看这几天的各类评论，大家似乎普遍倾向于认为这是因为当前经济形势不乐观的缘故，中央政府为了实现稳增长而采取了果断措施。但笔者认为，除了国内外经济形势不乐观的因素外，如此频繁地采用利率工具，更是政府在当前国内经济环境下权衡各种政策工具利弊之后的选择结果，这种选择结果背后所体现出的经济决策思路，很可能预示着未来一段时间政府为了应对经济减速的空前压力、实现保增长目标，将进一步采用利率和流动性宽松等货币政策工具。

今年二季度以来，中国经济减速压力日益凸显，一方面CPI增速在不断走低，6月CPI增幅已快速降至2.2%、创出29个月以来的新低；另一方面，6月官方制造业采购经理指数(PMI)为52，也创出最近两年的新低。种种迹象表明，为了确保全年的经济增长目标，政府不得不采取必要的政策举措以对冲经济下行压力。

由于经济的增长意味着总需求的增长，而总需求又为内部需求与外部需求之和，其中内部需求为居民消费、私人投资与政府支出之和，外部需求为净出口，即出口减进口之差。所以，政府要想实现总需求的“稳增长”，就必然需要通过拉动上述总需求构成中的部分或者全部组成部分，而当前国内经济现状决定了可供选择的政策着力点并不多。

首先，从外部需求来看，一方面中国出口需求在今年由于受到欧美仍然陷于金融危机以及各自国内经济政策转向重振本国实体经济的影响而出现增速下滑；另一方面政府原有的“重出口、轻内需”发展模式和与之相对应的将国民财富以外汇储备形式储藏起来的经济方式，现在不仅面临着美国通过美元贬值转嫁其国内债务危机的严重威胁，而且使得内部需求长期无法得到合理满足，因此扩大进口已成为中国未来经济发展的必然趋势；进口和出口两者的一增一减，就意味着今年仅依靠外部需求拉动中国经济，难以实现稳增长目标。对此可为例证的是，今年1至5月我国银行系统代客结售汇的累积净额仅为330亿美元，再清楚不过地表明我国出口较进口的差额明显小于以往，外部需求对国内经济增长贡献极为有限。

其次，从内部需求的政府支出来看，尽管政府已经明确在2012年将采用积极财政政策来实现经济的稳定增长，但由于2008年4万亿财政刺激政策之后，社会各方都发现中国经济结构失衡的问题在集中性短期式大规模财政刺激政策下变得更为突出了。因此，为了防止类似的问题再次发生，政府目前不会考虑再次推出类似“4万亿”式的财政刺激政策。取而代之的是，政府会采用例如加快保障房建设、汽车补贴政策、家电节能补贴政策等较为温和且有利于经济结构优化的财政支出和补贴政策。但由于这些政策要么因地方财政实力的制约而总体规模受限，要么受自身产业链较短的影响而对经济总体拉动作用较小，这又使得目前政府支出也不足以支撑起今年稳增长的重任。

在上述所列的经济现状的制约下，政府眼下只能将拉动经济实现稳增长目标的突破口放在内需中的居民消费和私人投资上。而对当前的居民消费来说，住房需求是最重要的组成部分，同时因其产业链长、对私人投资也具有重要影响，所以房地产市场状况对我国居民消费和私人投资具有重要影响；但考虑到当前高房价顽症对经济、社会的危害，政府对国内房地产市场的严厉调控在未来势必仍将持续。近日温总理就强调“绝不能让房价反弹”。这样，可以预计，在当前政府所采用的“限购”、“限贷”等调控措施下，房地产市场在今年总体仍将处于价格受限、成交量有所复苏的稳定状态，对内部需求中的居民消费和私人投资拉动作用会明显弱于上次“4万亿”时期。

那么，在排除了以上可能的外部需求、政府投资以及居民消费和私人投资中的房地产因素等各种可能的稳增长政策渠道之后，当下政府最具有可操作性并且能有效作用于居民消费和私人投资、进而有效刺激总需求的政策工具，便集中在了利率和流动性宽松（如降低存款准备金率、央行逆回购操作）等货币政策工具上。之所以如此，原因在于目前实体经济的资金需求面临着资金成本过高（即利率水平过高）和资金供应不足（即银行体系受制于存贷比要求、信贷总量控制和出于回避风险考虑而惜贷）两个难题，只有同时从降低资金成本（即调低市场利率）和流动性宽松政策两方面着手，方能有效满足实体经济的资金需求，进而可能对以居民消费和私人投资为代表的实体经济产生刺激作用。

而央行此次在不足一个月的时间内第二次降息，很可能也就在于政府在权衡了各种应对经济减速压力、实现稳增长目标的可能政策工具及其利弊之后，以利率和流动性宽松等货币工具作为当前以及下半年可以着力的政策工具的调控思路的最终确立。循此思路，我们不妨进一步预测，为实现稳增长的年度经济目标，未来外贸进出口将力求保持稳定，政府支出规模总体上将只会保持在较去年有所提高的水平上，国家对房地产市场以“限购”和“限贷”为核心的严厉调控政策不会放松，而进一步通过降低资金成本（即调低市场利率）和放松流动性（如降低存款准备金率、央行逆回购操作）的货币政策刺激居民消费和私人投资，将成为政府下半年的首选之策。

（作者系华西证券研究所高级研究员）