改革预期下 A股存在结构性机会

2012年以金融改革为先导的中国新一轮改革序幕逐步拉开，人民币国际化、利率市场化、金融市场及机构改革等已经对市场格局造成显著冲击。展望未来，今年十八大、明年3月份两会政府换届之后，以“收入分配结构调整”和“扩大竞争、提升效率”为核心的中长期改革的实质性措施会加速推进，对企业盈利与经济绝对增速的相关性、结构分布都会产生积极影响。中长期改革预期下中国股市将呈现震荡上行的走势，存在结构性机会。

证券时报记者 孙晓霞

欧债危机将如何演绎，危机之下的全球经济前景如何？政策刺激下的中国经济能否触底回升，而新一轮改革又将如何影响中国经济长期增长？国内复苏与改革并行，A股市场何去何从，有哪些投资机会可以把握？6月28日-29日，在中信证券(600030)举办的2012年中期策略会上，中信证券研究部宏观、策略和各行业分析师与一千多名投资者、近一百家上市公司齐聚宁波，就上述热点问题展开了热烈的讨论和广泛的交流。

宏观经济展望：回升在即

今年以来，中国经济的内外需环境再次面临艰难局面。国际方面，欧债危机正向纵深演进，南欧国家巨额债务积重难返，从希腊到西班牙，危急情形轮番上演；希腊退出的担忧挥之不去，迫使欧元区直面被撕裂风险，重债与紧缩双重压力下的欧洲经济增长乏力。美国经济在结构调整中缓慢复苏，虽然制造业表现较佳，但房地产市场总体上仍处底部徘徊，失业问题突出，经济数据时有反复，“财政悬崖”逼近，第三次量化宽松（QE3）预期升温，复苏之路并不平坦。金砖国家及其他新兴经济增长普遍有所放缓。

国内方面，外需疲软，内需不振，拖累中国经济持续下滑，二季度增速“破八”几成定局。在“稳增长”压力之下，宏观政策已经从放松转向新一轮全面刺激，密集出台了刺激家电及汽车消费、加快投资步伐等“稳增长”措施。与此同时，以开放垄断管制领域和金融改革为核心内容的新一轮经济改革大幕已经拉开。

展望即将来临的2012年下半年，中信证券研究部宏观组认为：欧债危机下全球经济将弱势增长。欧债危机加剧了金融市场动荡，在国际组织、欧盟及欧央行强力救助下，短期内欧元区发生崩溃的风险已经降低，但重债与紧缩双重压力下欧元区经济将不可避免地步入衰退。美国制造业复苏强劲，劳动力市场与房地产市场缓慢好转，货币政策继续宽松，年底的“财政悬崖”有望得到缓冲，美国将在结构调整中温和复苏。

中国经济回升在即。预计二季度国内生产总值（GDP）增长7.8%，为全年低点，下半年将回升至8%以上，全年GDP增长8.3%。政策刺激是经济回升的关键因素，下半年政策刺激效应将能逐步显现，内需将有所改善，投资成为稳增长的中流砥柱，出口有望温和增长。工业企业盈利在二季度后开始回升，预计全年增长10%。

与此同时，国内通胀回落仍将持续。预计6月开始消费物价指数（CPI）将在3%之下运行，四季度略有回升，预计全年CPI为3%，生产者物价指数（PPI）为-0.4%。促使通胀下降的因素包括：经济增长低于潜在水平；美元总体强势，全球大宗商品价格回落导致输入型通胀将逆转；国内食品价格仍处于回落周期；公共产品提价影响有限；中东地缘政治风险导致油价上升的可能性降低。

政策刺激远近兼济。预期货币政策将量价齐松，利率再降25-50个基点；准备金率再下调2-3次；加强信贷窗口指导，预计全年新增信贷约8.2万亿；人民币对美元升值减慢。财政刺激融入长期目标，稳增长与调结构并行，2012年实际财政赤字料将逾万亿。产业调整和促消费等结构性政策继续深化。

长远来看，放开垄断管制和金融改革将再次释放中长期增长潜力。中国改革的内在逻辑是消除增长的制度约束，释放中长期增长潜力，实现一轮经济繁荣。未来一轮改革将在放开垄断管制和消除金融抑制方面破题，释放民间资本能量，推动新一轮经济繁荣。我们预计未来5-10年全要素生产率（TFP）年均增速将提高1个百分点（相对于不改革的情形），缓解潜在增长下降的速度。

投资策略：内外兼修

中信证券研究部策略组首先强调的是，经济差不等于股市差，历史上股市走势与经济背离的情况并不鲜见。通过跨国和历史比较，股市走势与经济背离时期其背后的驱动因素往往包括：中长期经济改革推动结构转型、技术革新突破能源瓶颈致成本大幅走低、流动性宽裕致利率水平持续走低、历史底部的估值水平目前A股市场的背景趋势与这些时期的初期非常相似。

中长期改革预期下中国股市将呈现震荡上行的走势，存在结构性机会。2012年以金融改革为先导的中国新一轮改革序幕逐步拉开，人民币国际化、利率市场化、金融市场及机构改革等已经对市场格局造成显著冲击。展望未来，今年十八大、明年3月份两会政府换届之后，以“收入分配结构调整”和“扩大竞争，提升效率”为核心的中长期改革的实质性措施会加速推进，对企业盈利与经济绝对增速的相关性、结构分布都会产生积极影响。

即便从短周期看经济并不差，且利率环境有利于股市上行。下半年美国经济基本面有望微弱复苏，欧洲经济基本面触底是大概率事件，而国内经济很有可能呈现弱复苏或者至少“L”型走势。即今年二季度至三季度经济依赖政策支撑，四季度至明年一季度经济依赖库存出清推动的自主性复苏，而明年一季度政府换届“两会”后一些中长期的实质性改革措施会陆续推进，A股市场震荡上行的过程中会逐步得到基本面支撑。另外，今年以来资金供给相对宽松，而进入降息周期后，预计宽松的环境将持续，且市场利率进一步下行是大概率事件。相对于债券等其他资产，股市配置价值将缓慢提升。

行业配置方面，中信证券研究部策略组建议内外兼修：外指中长期改革带来外生增长的投资机会，内指短周期经济复苏带来的内生增长的投资机会。一是受国家政策支持，供给端放松管制，行业整体投资未来呈加速上升的行业（非银行金融服务、能源领域、节能环保相关、消费服务领域、现代生产性服务业、农业科技及产业化、高端装备制造相关）。二是成本快速下行，毛利率确定性复苏的行业（火电、啤酒）。三是传统产能过剩行业中，行业整体收缩或投资放缓，但龙头公司、局部区域或者特定子行业依然具备率先复苏或者逆周期扩张能力的领域（房地产、电子、汽车、资源深加工以及循环利用、稀缺小金属、品牌消费）。除此之外，下半年还是需要注意一些风险因素，包括美国年底“财政悬崖”问题及四季度欧债问题的反复，以及国内A股公开募股（IPO）扩容、限售股减持、新三板市场分流资金对股市估值提升的考验。