一面是屡屡承压的基本面，一面是低位反弹的股价。房地产业已成为2012年A股最挑战市场估值的板块。
在空前严厉的房地产调控政策下，房地产板块去年全年跌跌不休。但从今年年初开始，房地产调控政策未见实质松动，房地产板块股价却进入反弹上升通道。
跟踪监测房地产股票走势的申万房地产指数从年初一路上行，截至6月26日收于2581点，涨幅达22.45%。而同期上证指数涨幅仅为1.03%，深成指涨幅则为5.92%。有分析指出，今年以来A股呈现深强沪弱的格局，与多只房地产大盘股集中深市不无关系。
事实上，纵观房地产板块今年以来的表现，行业整体估值的涨跌已经与企业的经营情况脱钩，更多地与宏观经济形势以及调控政策预期的变化相纠缠。房地产板块的走势在很大程度上反映了市场对于下阶段宏观调控政策方向的展望。
随着2012年宏观经济行至中盘，政策制定者对于经济增速下滑的容忍度，以及可能采取的政策调整越来越受到市场关注。
在这样的背景下，房地产板块今年的行情究竟会向哪个方向发展？⊙记者 浦泓毅 ○编辑 毛明江
基本面处于历史低点
抛开股价不谈，今年A股上市房企的业绩无疑是惨淡的。
根据沪深两市87家上市房企披露的2012年一季度业绩报告，今年一季度上市房企共实现营业收入532.8亿元，同比增长8.95%；实现净利润68亿元，同比仅增长0.25%。
其中，“招商、保利、万科、金地”这四家传统四大房企一季度共实现净利润25.18亿元，同比下降4.26%。除万科业绩同比增长15.83%外，其余三家业绩均有所下滑。
从半年报预增预亏反映的情况来看，目前有27家房地产公司预告了上半年业绩。其中有18家预计将出现净利润下滑甚至亏损，占比高达66.67%。这当中，嘉凯城(000918)业绩预告称，预计1至6月归属于上市公司股东的净利润约亏损3.5亿元，同比下滑4901.14%。
上市房企的财务状况也呈现继续恶化的趋势，2012年一季度末A股主要地产公司净负债率均值72%。央企、国企背景公司杠杆运用程度更高，保利、华侨城和首开1季度末净负债率分别达到124%、122%和121%。
中金公司研究员宁静鞭表示，综合来看，上市房企的财务压力正在逐步加大，其资金压力将在1至2个季度内完全体现。
同时，恶化的财务状况正导致上市房企财务费用快速增加，进而使得其净利润率承压。
数据显示，A股上市房企毛利率自2010年中期以来一直呈稳定小幅增长趋势，去年全年毛利率平均32%，今年一季度为34%。然而，上市房企净利润率波动较大且呈现趋势性下滑，其净利润率2011年全年为15%，一季度仅为12%。
宁静鞭认为，造成毛利率、净利润率走势背离的主要原因是财务费用、管理费用的快速攀升。
不过，在盈利下滑的同时，上半年商品房的销售情况则开始出现一定程度的触底企稳。
数据显示，国内商品房销售面积与金额仍处于同比减少区间，但降幅已经出现企稳迹象。据东方证券统计，今年1月至5月商品房销售面积累计同比减少12.4%，降幅较1月至4月收窄1个百分点；1至5月商品房销售额累计减少9.1%，较1至4月升2.7个百分点。与4月相比，5月商品房销售降速的收窄幅度明显快于1至4月。这也是今年连续3个月出现降幅放缓。
“预计在降息及首套房利率优惠等有利条件下，全国楼市销售降幅还将持续收窄。” 东方证券分析师杨国华表示。
大型地产商的销售数据也反映了这一现象，上海易居房地产研究院发布的《十大上市开始企业销售情况研究》报告显示，5月，恒大、万科、保利、富力、首创等10家大型上市地产开发商，商品房共成交528.9万平方米，比去年同期大幅增长38.1%。
这10家上市开发商中，有9家企业销售面积同比上升。其中金地销售面积涨幅最大，同比增长69.9%，恒盛地产涨幅也高达60.8%。唯有合景泰富已经连续6个月同比负增长。按照销售面积排行来看，恒大地产以172.5万平方米，赶超万科排在第一位，紧随其后的是万科和保利。
股价随政策起舞
多头总是善于将行业基本面的微小利好不断放大。今年以来，地产股的走势与行业基本面处于事实上的背离状态，同时，却与宏观经济基本面以及调控政策的变化预期保持高度联动的状态。
一个比较奇特现象是，宏观经济层面的利空，时常被市场解读为地产板块的利好。
其逻辑在于一旦经济下滑触及政策制定者底线，放开房地产行业无疑对刺激经济具有立竿见影的效果。
在实体经济层面，各项数据确实不容乐观。国家统计局最新公布的5月份固定资产投资数据显示，5月固定投资累计增长为20.1%，增速较1至4月回落0.1个百分点。其主要原因就在于占固定资产投资20%以上的房地产开发投资放缓，直接拖累了固定资产投资增速。5月份房地产开发投资其对投资增速贡献为3.8个百分点，较4月又回落了0.1个百分点。相应的建筑业也在大幅回落。
如果说投资放缓是经济结构转型的应有之义，那内需不振无疑更令人担忧。
数据显示，5月消费品零售扩张继续放缓，同比增长13.8%，较4月回落0.3个百分点。即使有“五一”小黄金周的刺激，收入也只能维持增长且价格下降，衣食类消费增速在放缓。在房地产销售下滑的影响下，家电、家具、建筑材料等相关消费增速继续下滑。其中，家电同时受到前期下乡活动结束的影响，同比仅增长0.5%，较1至4月份下降了7.2个百分点。
针对如上种种负面数据，华泰证券(601688)分析师庄之乔认为，对未来经济下行的担忧将引发宏观政策微调的预期。经济下行有望改变房地产行业政策面。中央对经济进一步下滑的担忧或将转换为对行业政策面的微调。
“我们认为来自中央政策的松动力度和时点，取决于基本面的下行的速度，以及中央政府对于地产下行对整体经济影响的容忍度。经济下滑速度越快，房地产行业基本面越差，房地产行业所面对的政策压力越低。”庄之乔说。
光大证券(601788)分析师万知则表示，在实体经济不景气，房地产投资大幅下滑的背景下，政府对于地产的态度正在进一步松动，中央和地方政府态度正在逐步趋同。
据此，他判断，政策回暖速度和力度取决于经济下滑程度。经济的下滑、小型地产企业的破产，将加速政策转暖。
与此同时，在地方政府层面，市场也确实观察到了不少政策松动的迹象，而每一次松动迹象的出现，都能引起地产股股价的一阵骚动。
今年2月，芜湖市人民政府发布通知，规定2012年在芜湖买房可免契税，购置小户型新房还可获财政部门补贴。新政一出，房地产板块便闻风而动，当天申万房地产指数上涨1.76%。然而仅三天之后，芜湖市政府就宣布新政暂停，申万房地产指数也应声下跌1.31%。政策对于房地产板块的影响力可见一斑。
据北京中原市场研究部统计显示，自2011年下半年以来33个城市从不同角度出台了楼市微调政策，政策微调内容涉及限购政策、土地出让、普通住宅标准、税费优惠以及购房补贴等，多少都与“松绑”有关。其中既有北京、上海等一线城市，也有佛山、芜湖等中小型城市。同时，各地新政中也不乏出台不久即告“叫停”或“辟谣”。
一位注册地在上海的私募负责人在接受采访时表示，尽管一些城市往往以“辟谣”、“误读”的理由叫停某些房地产行业松绑措施，但地方政府借此试探调控底线的意图十分明显，这也给市场留下了充分的想象空间。
6月24日，河南省多个部门联合下发了《关于支持刚性需求促进房地产平稳健康发展的若干意见》，明确凡家庭名下(含借款人、配偶及未成年子女)无房产登记购房的均视为首套房，金融机构在风险收益平衡的基础上，原则上应给予基准利率下浮30%幅度内的优惠。这是楼市调控以来，首次有省级地方政府以官方形式令首套房贷利率重回七折。
业内人士指出，河南新政的亮点在于改变了以往调控中“认房又认贷”的限购政策，简化成“只认房不认贷”。但也有分析人士表示，该政策能否得到中央认可依然存在不确定性。
调控松紧预期的博弈
银河证券房地产行业首席分析师赵强表示，5月楼市销售环比飘红，但由于楼市仍处于去库存的阶段，对地方政府土地财政和对上下游行业的拉动尚不明显。因此，地方政府的政策微调冲动仍将继续。
“房地产调控政策）微调的方向始终没有变化。微调的尺度会根据调控的成果以及经济下滑的程度发生阶段性的变化。”广发证券(000776)分析师沈爱卿也认为。
国泰君安分析师李品科则表示，房地产调控政策已于去年10月转向，在通胀压力相对下降，并且房价不上涨、调控见效的背景下，房地产行业的政策压力正在进一步下降。
华泰证券分析师庄之乔认为，地产政策未来将以扶持刚需为导向，针对以投资为目的的需求仍将被严格限制。而对首次置业者，则有望从信贷及行业政策得到扶持。
据此，他认为专注于普通住宅建设，主要客户群针对首次置业的开发商有望获得更广的发展空间，有效支撑企业业绩的稳定增长。
同时，货币政策的变化也给房地产板块注入新的动力。安信证券就表示，央行三年来首次降息，显示一季度以来市场利率下行的趋势在下半年延续，将有利于加速商品房销售，减轻供给压力。
中银国际则认为，这次降息加上前几次降准以及各地的微调政策，对于购房者的心理影响较大，或将持续刺激刚需入市。
正因为地产板块的上涨，在很大程度上建立在政策微调预期之下，每当地方政府房产新政因为各种原因被叫停当日，地产股板块往往迅速以收阴应对。
住建部、发改委等部门日前频繁出面表态，称房地产调控政策不会放松。央行与银监会也对个人住房抵押贷款的风险权重，与首套房贷利率降低等消息作出澄清。中央部委的密集表态使得近日房地产板块明显承压下挫。
住建部发言人日前接受媒体采访时就强调，将继续坚定不移抓好房地产调控政策的落实。在中央统一政策框架内，落实对购买首套普通自住房的信贷支持和税收优惠，要严格执行二套房认定标准和首付款比例、贷款利率和三套以上停贷的政策。对于地方出台不合理政策的，将及时予以制止或纠正。
有分析人士表示，尽管地方政府对放松调控存在明显的利益动机，但从中央表态来看，至少房地产调控在第三季度不会出现实质性放松。
“现在房地产板块的行情，在某种意义上说就是在透支对政策放松的预期。一旦预期落空，股价难免出现报复性的下跌。”该分析人士表示。
华高莱斯国际地产顾问(北京)有限公司副总经理公衍奎也表示，目前市场中很多人对政策的解读有些一厢情愿。“由于房地产市场受到政策的影响非常大，因此现在大家都在猜测政府对于地产的态度。我个人认为调控的口径是不会改变的，如果开发商产生未来房地产调控会放松的预期，很有可能会失望。”
兴业证券张忆东也对今年出现实质性的地产调控放松持谨慎态度。面临“稳增长”和“控地产”的尴尬局面，他认为2012年地产政策的基调，可能是消极的拖延和等待。
“政策将倾向于防止房地产行业的剧烈下滑，全年整体的政策基调仍然是偏中性的。”他说。
多重隐忧徘徊未决
从经营层面来看，尽管5月房地产销售量转暖，但不少分析师认为，这在很大程度上是开发商“以价换量”的结果。显示一些高库存的开发商去库存压力较大，成交量的转暖能否转化为盈利尚有待观察。
国泰君安就认为，2012年下半年，行业高新增供应、高库存的状况将明确持续， 2012年行业处于历史库存高峰，至少三季度的新增供应量将持续维持高位。
国泰君安研究报告显示，目前一线城市库存与2011年底的库存基本持平，去库存化时间由2011年底的13个月降至8.6个月。由于一线的销售回暖明显，去库存化已低于2011年9个月的低点，但仍高于2009至2010年间4个月的水平。二线城市库存较2011年底略升5.4%，去库存化由2011年底的25个月降至18个月。三线城市库存与2011年底持平，去库存化时间由2011年底的12个月降至9个月。
兴业证券分析师张忆东则指出，开发商短期价格调整压力较大。如果2012年流动性改善，行业可能经历缓慢的调整。在明年一季度以前，开发商财务压力难有明显改善，因此短期降价趋势仍将持续。
“预计明年流动性将略有好转。未来，流动性与销量是决定房价下跌幅度和路径的关键。如果货币政策持续微调，房地产市场可能将经历缓慢的调整。”张亿东认为。
与此同时，房地产信托兑付压力也在渐行渐近。由于房地产信托的周期多为1.5年至2年，因此业内预计今年下半年房地产信托将迎来第二波兑付高峰。
国泰君安研究报告认为，房地产信托从2010年下半年进入发行高峰，信托计划的平均发行期限为1.9年，“保兑付”将成为2012年的主要课题。2012年总到期规模为1758亿元，7月为年度高峰，达504亿元。
对于房地产信托产品集中兑付压力，中金公司研究报告表示，由于房地产市场的低迷，这些信托将面临还款风险，需要以降价促销、“借新还旧”以及项目转让等方式来应对。
有分析人士表示，在信托集中兑付压力之下，不能排除部分中小开发商出现资金链断裂的现象。“这些开发商本身体量可能并不大，但一旦发生问题，会对市场信心造成严重的影响。”
即使是坚持看多的券商也表示，在坚持看好下半年房地产板块整体表现的同时，也认为个股的表现未必整齐划一。在商品房供大于求格局扭转之前，销售竞争激烈的格局依然会持续一段时间，不同公司的经营业绩也会有较大的差异。
安信证券就表示，很难判断目前房地产上市公司的股价，是否已充分反映相当多公司2012 年业绩负增长前景。尽管购房需求下半年可能继续向好，但2012 年房地产上市公司，能否普遍实现结算业绩的正增长仍然存疑。2013年的业绩预测则更加不确定。
随着后续中报、三季报的逐步亮相，业绩增减、估值是否合理等问题可能成为市场阶段性关注的焦点。
安信证券同时指出，行业中期的前景并不明朗。如果明年某个时候经济增速回升，通胀的威胁很可能再现，宏观政策将面临再次紧缩的压力。房地产行业的冬天可能再度降临。什么样的公司能够在那样的冬天里活下去，也是今年下半年投资时要适当予以考虑的因素。
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