香港联系汇率掣肘人民币国际化

张茉楠 （国家信息中心预测部副研究员）

人们在关注人民币国际化的同时，也在关注港元的未来。当前，全球金融危机使香港联系汇率制承受巨大压力。本周二，曾在亚洲金融危机期间与索罗斯打阻击战的前香港金融管理局总裁任志刚公开表示，香港应重新审视港元与美元挂钩制度。

不过，质疑声一起，马上遭到了现任香港财政司司长曾俊华立场强硬的回应，随后香港候任特首梁振英和金管局现任总裁陈德霖均强调，紧盯美元制度仍旧是香港的最优选择，这场论战再次使改革香港联系汇率制度进入人们的视野。

事实上，关于香港是否坚守和如何坚守联系汇率制度，一直是香港金融体系中的焦点问题，特别是金融危机以来，作为到达内地的“桥头堡”，国际投机资金大量涌入和涌出香港，也使得香港联系汇率遭受前所未有的冲击。

香港联系汇率制度到底有没有改革的必要，这恐怕还需要我们仔细分析这一制度的来龙去脉，并权衡利弊。香港是全球少数采纳联系汇率制度的经济体系之一，香港联系汇率制度诞生于1983年，并按照7.8港元兑1美元的官方汇率与美元挂钩。从性质上看，香港联系汇率制度兼有固定汇率和浮动汇率的双重属性，即：一种是固定的发钞行与外汇基金之间的发行汇率；另一种是自由浮动的市场汇率。

应该讲，联系汇率制是历史的产物，因为在很长一段时期，美国曾一直是香港最大出口市场，而中国内地经港转口贸易亦以美元计价，其中以美元计价部分占香港对外贸易约七成左右。因此，港元与美元挂钩，方便经济主体在国际投资、国际贸易和国际信贷等涉外经济活动中进行成本利润核算，降低了其面临的汇率风险和交易成本。同时，联系汇率制度使港元兑世界主要货币的汇价保持稳定，在确立香港国际贸易与金融中心地位方面发挥了很重要的作用，特别是在1997年亚洲金融危机期间曾经发挥了“稳定器”的功能。

然而，实施联系汇率制度的代价也非常大。在联系汇率制度下，香港的利率不能根据自身经济做出相应的调整，而只能被动跟随美国利率政策变化而变化，货币当局无法执行自己独立的货币政策，国际收支不能通过汇率调整，进一步加大了输入性通胀和资产价格泡沫的压力。2008年的金融海啸席卷全球，欧美金融机构、基金都面临充实资本、去杠杆化的过程，相应的资金也纷纷撤回本土，香港市场也处于动荡之中。

更重要的是，香港联系汇率制度会成为香港和内地加强贸易往来的阻碍。事实上，随着内地与香港“更紧密经贸关系的安排(CEPA)”的实施，香港和内地的经贸总额迅速增长。然而近两年，因人民币汇率改革，香港和内地的贸易增幅开始出现下滑，究其背后还是港币与美元依然是联系汇率制造成的，人民币对美元的升值直接造成了人民币对港币的升值，这无疑使得香港进口商的汇率风险加大，也被动接受了输入性通胀的风险。

从人民币国际化的角度看，必须改革香港联系汇率制度。香港的联系汇率制度是人民币国际化一个很大的隐性制度漏洞。在全球金融一体化下，一个国家而言，不应该出现一个国家两种货币，两种汇率制度，否则的话，会出现巨大的套汇与套利空间，这不利于人民币国际化的推进。

事实上，这种风险的苗头已经显现出来了。目前，香港人民币跨境贸易结算呈现爆发式增长，香港离岸市场发展也异常迅速，但需要警惕的是，人民币境内和境外市场仍处于分割状态，贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币(CNH)外汇市场得以与内地在岸人民币(CNY)外汇市场并存，这样两种汇率形成机制的差异留下非常大的套利空间。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。人民币国际化的目标是让人民币在离岸市场发展壮大，而不是让海量卷入“套利交易”的人民币回流至内地。

随着人民币国际化进程的推进，人民币在香港的可接受程度与流通量均有所突破，但鉴于人民币资本项下不可自由兑换，实行以人民币为名义锚的联系汇率制度可能还尚待时日。但长期而言，香港与内地经济必将日益融合，经济周期将更趋一致，随着内地资本项目的逐渐放开，金融市场日益开放，人民币汇率必将有更大弹性，港元终将有条件与美元脱钩，并与人民币挂钩，这已经是不可逆转的大趋势。