联合信用评级总经理张志军：中小企业私募债评级仍有必要

李玉敏 每经记者 田文会 发自北京

6月11日，首只中小企业私募债在上证所顺利挂牌，并完成了面额为100万元的首笔转让。中小企业私募债的开闸，其在化解中小企业融资难、完善债券市场体系、扩容券商业务等方面被寄予了厚望。

联合信用评级有限公司总经理张志军在接受《每日经济新闻》记者（以下简称“NBD”）采访时却表示：“我们觉得中小企业私募债是目前解决中小企业融资难的一个途径，但是目前阶段市场不要对它寄予太大期望，它的发展还有很多外在条件和环境制约。”

吸引力或偏弱

NBD：有人认为私募债是拓展中小企业融资渠道，扩大直接融资比例的一个好方式，对于中小企业私募债的市场前景，您怎么看？

张志军：中小企业私募债是目前解决中小企业融资难的一个途径，但是市场不要对它寄予太大的期望，它只是给中小企业提供了一个可行的融资渠道，它的发展还有很多外在条件和环境制约。

首先，中小企业发债要披露前两年和持续区间的报表，很多中小企业出于各方面考虑，不一定愿意披露财务信息。另外，本身中小企业的信用等级就偏低，如无担保就发债的话，利率水平相对较高。前段时间，交易所发的一只私募债是乐视网2亿元公司债，与中小企业私募债券发行人相比，乐视网作为上市公司，其资信条件相对较好，主体和债项评级均是AA－，发行的利率是9.99％。可以设想一下，资信状况比它低的企业如果发债，无担保情况下至少在10％以上。

还有，就是投资者群体的建设还有一些欠缺，如果就20亿可能市场还可以消化，但是规模大了谁买？虽然试点办法规定，银行、信托公司、保险公司、证劵公司和证券资产500万以上的个人都可以买。银行出于风控需要，购买和交易中小企业私募债券的积极性不高。保监会对保险资金运用有明确规定，要求是必须购买AA及以上的信用债，故保险资金也不能买。有可能购买就是证劵公司，一些信托产品，理财产品，包括债券私募基金等。

个人投资者会买一些。交易所AA以上的债券可以做回购，增加杠杆比率，能够扩大收益水平，但中小企业私募债券做不了。加上私募债是放在固定收益平台，转让以后的持有人数量不能不超过200人。可以设想，固定收益平台的交易量较小，活跃程度较低，投资者买了债券后很有可能要持有到期，这对投资者的吸引力也偏弱。

可“增信”或集合发行

NBD：首批能发出来的都是很不错的中小企业？

张志军：试点阶段的企业应该都还可以。目前我们掌握的情况来看，在试点期间可能很多中小企业都采取增信的手段来提高债券信用等级。未来会向信用债的方向发展。但是，如果公司自身的信用状况也比较低的话，为降低发行成本或为了能顺利发行，采取一些能够增信的手段还是必要的。

NBD：如果有增信手段，信用评级和发债成本会有什么变化？

张志军：如果采取第三方担保的方式，担保方提供的是全额无条件不可撤销的保证责任担保，在担保方信用等级高于发行人信用等级的情况下，债券信用等级和担保方的级别一样，这样会有效降低债券的发行利率。

中小企业私募债券的发行成本，除债券发行利率外，还有承销、评级、审计、律师等中介费用，综合发行成本如高于在银行贷款的成本，企业一般还是选择银行贷款。此外，发债对企业来说比较繁琐，只有在成本有优势，且其他融资渠道难以融资的情况下，中小企业才会考虑发私募债。

中小企业私募债也可以集合发行，且可能会是一个更好的选择，规模会大一点，承销商的积极性会更高一点，还可统一找一个担保，能够有效地提升集合债项的信用级别。

NBD：也就是说发债解决不了“夹心层”企业的融资难？想发债的可能达不到要求，达到要求的可能不愿意用债券的方式去融资？

张志军：私募债为中小企业提供了一个可选的融资渠道，但靠这个解决中小企业融资难的问题我觉得很困难。虽然试点办法中对发行人的盈利、净资产等没有明确要求，且以备案方式发行，但考虑到信息披露的要求、融资成本偏高、投资者群体建设滞后、交易不活跃和信用风险对冲机制的不完善等因素，中小企业私募债券的发展还受到一些制约。

NBD：对券商是不是一个很好的机会？

张志军：其实对券商来说，如果单论收入，吸引力并不太，有的项目承销费用就几十万元，而且工作量也不小，风险也较高。对于动则几百万上千万收取承销费的券商来说，确实积极性不高。但从长远发展看，对券商拓展业务范围、培养潜在客户还是有积极作用。

评级仍很重要

NBD：沪深证券交易所公布的中小企业私募债试点办法都未对中小企业私募债的评级有强制性要求，对此您怎么看？

张志军：美国也不是强制评级的，但我们认为，我国中小企业私募债券的发行和国外还是不太一样。目前，我觉得评级是一个必须的环节。

首先，中美私募债投资者群体差别很大。美国90％以上都是大型机构投资者购买，而我国的中小企业私募债券，目前银行、保险等大型机构投资者都不能买，投资者的风险判断能力有很大差距。引入信用评级对投资者有个参考，能够在一定程度上有个定价依据。

另外，评级代表的是债券未来违约的概率和损失率，对应的是在一定市场环境下的发行利率水平。私募债如无评级，投资者在购买时定价没有依据，报价的差别会比较大，不利于发行。

还有很多机构投资者，监管部门要求他们购买债券产品时都有一个级别要求，如无评级，这个债券能不能买，大家会无所适从。有了独立的第三方评级，也便于大型机构投资者在监管下，控制它的信用风险。此外，引入信用评级，也可为未来在中小企业私募债券的基础上推出信用衍生产品打下基础。

NBD：小企业私募债是不是有一个主体信用评级，还有债券评级？它和我们之前的公司债、短融、中票相比，在评级方法和评级符号上有什么差别？

张志军：评级方法是一样的。只不过中小企业私募债券，在信用风险上要偏高，上市公司的公司债评级基本上都是在AA－以上，之下的发债就很少。私募债的主体信用评级可能更多是在AA－以下，BB以上。

NBD：现在“高收益债”、“垃圾债”、“中小企业私募债”这些概念几乎在混用，它们概念能否等同？

张志军：最早大家都叫“高收益债”，深交所叫“双非债”，即非上市公司，非公开发行的债券。后经过几轮讨论，我们也感觉“高收益债”的名字不太合适，有误导，对发行人来讲，会认为高收益债成本很高，对于投资者来讲，也会认为买“高收益债”就要求很高的收益率。

“垃圾债”是从信用评级的角度来看，美国的垃圾债是评级在BB及以下的，BBB以上都是投资级别。我们的中小企业私募债券从信用评级的角度来说，更多还是处在投资级。因此，不要把中小企业私募债等同于国外的“垃圾债”。