降息周期开启A股能否破除心魔

每经记者 刘明涛 樊国栋 许金民 赵笛

6月7日晚，央行决定下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，同时调整利率浮动区间，宣告利率市场化正式破冰启程。

降息后首个交易日，A股并不领情，高开低走，收阴下跌，与利率紧密相关的银行股集体下行。时隔3年半，首次降息带来的市场效应并非想象那么乐观。

《每日经济新闻》记者通过采访研究发现，此次降息并启动利率市场化，加大了银行操作空间，将影响整个A股市场的资金面现状，未来市场估值和资金流动性都将面临改变。第三次降息周期开启，或许会对A股运行产生长远影响。

存款利率“明降实升”利空A股资金面

每经记者 刘明涛

央行宣布降息，实施首日，工、农、中、建、交5大国有银行同时宣布上浮一年期内存款利率至3.5%，宁波银行则踩着存款浮动上限，将定存一年利率调整至3.575%，为国内主要商业银行最高。

从国外经验来看，利率市场化初期必定带来存款利率上浮，此次降息很可能演绎成变相加息，这将对A股市场资金面产生负面影响。

5大行昨上调利率至3.5％

在利率市场化的作用下，3年来首次降息并没有起到降低存款利息的作用。

昨日，五大国有银行官方网站公布最新存款利率表，一年期存款利率全部上浮至3.5%，接近此前央行规定的1.1倍上限标准。

根据央行6月7日颁布的新规，金融机构存款利率浮动区间的上限为基准利率的1.1倍，鉴于央行已将基准利率降至3.25%，上述调整事实上将使最高存款利率从3.5%升至3.575%。在5大国有银行将1年存款利率上调至降息前水平的同时，宁波银行直接将一年存款利率上调至央行规定的上限，即3.575%。

不难看出，虽然降息，但是从实际操作来看，存款规模较大的5大国有银行并没有降存款利息，考虑到贷款利率下限放宽至基准利率的0.8倍，银行业息差可能进一步减少，所以此次降息实则一次“非对称”降息。

申万首席宏观分析师李慧勇表示，这样的降息能够起到两方面的作用。一方面，实际存款利率并没有下降，可以保障储户存款收益，稳定居民储蓄，保障银行资金来源，保障银行信贷投放能力不会受到太大影响。另一方面，实际贷款利率大幅下降，可以有效降低企业资金成本，降低企业成本压力，稳定企业投资，进而稳定经济增长。

利率市场化令利率上行

2011年“两会”上，“稳步推进利率市场化改革”被写入十二五规划，一年过去了，央行终于迈开了改革的步伐。

民生证券认为，利率市场化力度超出预期，未来短期利率竞争将更加激烈，小行以高成本争取存款，大行存款流失压力增加，博弈的结果很可能是银行业息差提前收窄，陷入“囚徒困境”。

的确，从5大国有银行和宁波银行6月8日的动作来看，短期利率的竞争战役已经打响。有市场人士担忧，此时推出利率市场化，很可能导致存款利率短期不断上扬。

《每日经济新闻》通过翻阅美国利率市场化过程发现，上述市场人士担忧不无道理。

20世纪60年代开始，美国通货膨胀率不断走高，市场利率也随之上升，但是银行存款利率由于受到Q条例的限制远低于市场利率，导致银行存款流失，金融脱媒愈演愈烈。Q条例的合理性受到了广泛质疑，当局开始考虑放松利率管制。美国的利率市场化改革于1970年启动，前后经历了16年，到1986年才正式完成，这16年的变化，主要是对存款利率放松管制的过程。

资料显示，在美国利率市场化的16年内，该国先后取消了1000万美元以上、期限在5年以上的定期存款利率上限，取消所有定期存款利率上限以及取消存折账户的利率上限，同时管理当局设定存款利率上限的权利到期，达到完全市场化的水平。

没有存款利率上限的限制，美国存款平均利率从1970年快速攀升，在1982年达到最高，存款利率8%，这一变化伴随着美国定期存款占比在上个世纪80年代达到顶峰，而活期存款占比在不断降低。

另外，在推行利率市场化期间，美国银行存贷利差和净息差在利率市场化初期明显收窄，直到银行通过调整贷款结构，增加收益较高的房地产抵押贷款等措施，才使得存贷利差和净息差逐渐恢复到利率市场化之前的水平。

除了美国，我国香港在推出利率市场化初期，银行存款利率也曾出现短期内急速上升的情况。

A股资金流动性或受阻

央行降息的同时启动利率市场化，在A股资金面伤口上撒了一把盐。

有市场人士分析认为，存款利率“明降实升”，在A股市场低迷，宏观经济不景气的背景下，会加大居民储蓄意愿，导致市场资金流向银行，无疑给市场资金面带来极大的压力，可以说，单从流动性层面来看，此次降息短期对市场偏空。

同时，有业内人士补充指出，银行股目前整体估值较低，不少个股已经破净，此次加息对于他们来说无疑偏空，未来估值可能继续下探。那么对于A股整体估值的判断也需要重新定位。在银行股偏空的影响下，A股未来走势可能会继续下探，短期难言见底。

利率市场化并非没有积极作用，央行将贷款利率浮动下限调整至基准利率的0.8倍，对高负债率的企业还是产生利好，对这些板块有正面刺激作用。

国泰君安表示，贷款利率下限的调整也为未来贷款平均利率下行提供了空间。与2008年类似，未来一般贷款利率将显著下行，将降低企业资金成本，刺激企业长期贷款的增长。另外，利率的下行也有利于房地产贷款及地产销售的上升，从监测的23个主要城市地产销售看，今年3月以来地产销售增速维持在高位，6月地产销售环比虽有回落，但同比仍在高位，下游地产销售增长或为支撑经济回升重要动力。

第三次降息周期开启 打破A股坚冰尚需时日

每经记者 赵笛

降息消息公布后，昨日A股高开低走“见光死”。不过，市场依旧期待降息周期的确认将开启股市走牛的征途。

2012年6月8日的降息会是第三次降息周期的开始吗？A股能打破重重魔咒就此走强吗？

降息魔咒困扰A股

周五高开低走的走势让市场揪心，也让不少资金被套高位。

统计显示，从1996年5月1日以来，A股共经历了14次央行降息。降息当日的走势往往是冲高回落。比如1996年5月2日和2008年9月16日。实际上，降息魔咒并不只有降息首日下跌这么简单。随后一个交易日乃至多个交易日，指数多会继续下跌。比如，上个降息周期的首次降息日为2008年9月16日。但随后的25个交易日，沪指还是下跌了约18%。

对于A股出现降息魔咒的原因，市场比较认可的说法是：降息往往是在经济环境十分糟糕的情况下才会出现，比如2008年的金融危机。降息作为经济不景气的标志，更容易招致投资者的恐慌，从而进行抛售。

显然，相比降息的利好，市场更看重的是经济越走越差的利空。

市场期待降息周期

一方面，降息后股市短期内难有上佳表现；另一方面，一旦降息周期确立，股市往往会走牛。

比如，1996年5月1日首次降息后，股市短期连续下跌。但是，随后却迎来一波涨幅约240%的大牛市，沪指从600多点涨至2245点；

第二次降息周期处于刚经历了金融危机之后，当时经济状况很差。2008年的前两次降息后，股市都继续下跌，但大约1个半月后就见底1664点，随后迎来一轮指数翻倍行情。

已经有分析人士将此次降息定义为降息周期的开启。

国信证券分析师区瑞明就指出，从本次降息发生的背景、当前利率水平及历史规律看，本次降息或意味着一个降息周期的开启，预计后续仍将有若干次降息。

长城证券分析师刘昆指出，虽然25个基点的下降实际影响有限，但开启降息周期的信号意义重大。

东兴证券分析师谭凇预计，基于对流动性状况、企业利润以及CPI6月至10月处于3%以下的判断，预计年内还将降息一次，降准两次。

判断降息周期的确立有两个方法。最准确的方法当然是等待第二次降息的出现。不过，短期内再次出现降息的可能性不大。实际上，通过对经济环境来分析可以更快捷地判断降息周期是否到来。

目前，经济环境之差逼迫管理层需要连续降息对冲经济硬着陆风险，降低企业财务成本增加实体信贷需求。PMI降至50以下折射的增长风险以及欧债问题的悬而未决是本次降息的直接原因；CPI下行、实际利率转正是本次降息的另一重要触发因素。从这一背景看，降息周期的确立已经“十有八九”。

降息难改三悲观前景

降息周期的确定可以说预示行情要走牛，但并不是说马上就能走牛。分析人士指出，从悲观的角度看，本次降息仍改变不了三个背景。

国信证券分析师周炳林指出，在经济向下运行的状态中，若不降息，经济会滑得更快，降息仅是使下滑变慢，但并不能改变国内经济继续下滑的态势，投资受压制的状态尚未解除。

周炳林认为，短期来看，此次降息利好地产等高杠杆行业，可促进短期地产销售，但相信无法有效解除地产开发投资所面临的巨大不确定性，因而对产业链虽性质为利好，但影响小。

东方证券分析师邵宇指出，4月和5月贷款不良率大幅攀升，银行谨慎和惜贷情绪有增无减，银行放贷意愿和需求之间的错配继续限制信贷投放和价格降低。本次降息不会很快降低企业实际承受的高利率，实际存款利率也会因银行揽储的竞争而暂时难以降低。

申银万国分析师凌鹏指出，上半年，本质上是一场“没有底牌的猜心游戏”，靠政策预期撑着“不断拉大的经济和股价的喇叭口”，而现在这种游戏越来越危险，投资者会越来越重视风险。在大的交易逻辑改变的前提下，降息不足以影响大局。

三季度或有吃饭行情

“市场在确认政策宽松后，需要确认经济回稳。”国金证券分析师徐炜指出，A股市场表现一直较外围相对较强的原因，在于一直对政策的宽松抱有预期，并且政策也的确有所动作。但如果经济持续低于预期，则市场最终还会回到经济增长本身。经济层面稳定与改善的确认会更加影响到市场的中期走势。

国信证券分析师黄学军则指出，当前的经济环境与2008年类似，中长期走势仍取决于融资成本的降低如何真正有效地刺激国内需求。其要想刺激经济需求的企稳还需再降1-2次，以及欧债危机的缓和。

东方证券分析师邵宇指出，三季度将有可能迎来年度吃饭行情。

邵宇认为，三季度有三大利好共振。一方面，政策的持续放松将在三季度带来经济拐点——这显然是市场最关心的；另一方面，为了保增长，各地方GDP锦标赛启动，各类刺激方案细则有望出炉——这显然为股市提供了坚实的主题投资机会；最后，为了刺激流动性，某种形式的QE3将出现——这为股市的资金面提供了保障。

期指7月合约连续十日贴水 看空已成市场一致预期

樊国栋 每经记者 许金民

进入六月以来，沪深300指数竟然没有收出过一根阳线，高开低走成为一种市场默契。即使周四央行公布降息，市场运行亦没有逃开这一樊篱。更让人感到意外的是，截至本周五收盘，股指期货的7月合约对6月合约已经连续贴水十天。股指期货合约远弱近强，是否意味着投资者有跨期套利的可能？

本周，新上市的两只沪深300ETF基金被纳入“两融”标的，这意味着围绕股指期货和现货指数之间的套利操作更加方便。在目前市场状态下，这是否能为投资者带来更多的无风险交易机会？

悲观情绪蔓延期指7月连续贴水

从理论上来说，由于资金存在的时间价值，远期合约对近期合约应该呈现升水状态。换句通俗的话讲，就是远期合约价格应该要比近期合约贵。

但是，《每日经济新闻》记者对近期股指期货合约进行统计后发现，自今年5月28日开始，7月合约对6月合约就一直处于贴水的状态。其中，价差的最大值为7.8点，最小值为3.9点。但是，股指期货其余两份远期合约对6月合约却均为正常升水状态。两相比较，7月合约贴水的市场意义就显得耐人寻味。

东吴期货研究所研究总监倪耀祥对《每日经济新闻》记者表示：“期货市场上，‘近低远高’是一个比较常规的逻辑。当市场出现 ‘近高远低’这种情况就说明市场对未来行情非常不看好。这种情况出现在股指期货里，我个人认为这表示市场中线是相对较弱的。指数在很大程度上可能要进一步向下走，继续寻求更有效的支撑”。

同时，东吴期货宏观金融部高级策略分析师万崧也认为，市场分红也可能是造成上述贴水的原因之一。万崧表示：“如果市场预期7月份分红规模高于6月合约，出现7月对6月的贴水也是有可能的。但只是可能存在的原因之一，最为主要原因还是对后期市场的看空”。

海通期货投资咨询部总经理陶金峰表达了近乎相同的观点，陶金峰认为：“这种贴水状态的主要原因是对后期市场不看好，而其他因素，比如分红预期等都是次要因素。此次降息可能意味着5月的宏观经济数据并不乐观，我个人认为在没有更大刺激政策出台的情况下，单纯的降息对证券市场的刺激是有限的”。

《每日经济新闻》记者同时也注意到一个有意思的现象——5月28日，7月合约对6月合约由升水转换为贴水，贴水状态出现仅仅两天，市场就结束了反弹，随后即步入了六月份的连阴状态。似乎可以验证上述业内人士的看法。

价差太小 跨期套利难有机会

目前6月、7月合约之间已经连续十个交易日呈现出“异常”贴水，对于市场投资者而言，这种价差是否意味着存在无风险套利的机会？

倪耀祥表示：“我并不认为两个合约之间的贴水会存在套利机会。首先，目前6月合约同7月合约之间的价差并不大；其次，在市场中线看弱的情况下，并不会出现两个合约之间升贴水的急速转化。两个合约之间的价差近期就一直处于贴水状态，并没有出现缩小和改变的迹象，综合来看几乎不存在跨期套利的机会”。

陶金峰认为，资金的使用成本，也是这种贴水背后并无套利价值的一个因素。陶金峰表示：“目前来看套利的空间很小，由于两个合约之间的价差并不大，贴水幅度连十个点都不到，扣除相应交易费用后，如果收益率低于同期银行存款或者理财产品所带来的收益水平，那这种套利对资金来说就没有任何吸引力，况且在后市看弱的情况下，利润近期还未必套得到”。

300ETF“两融”跨市套利新工具

股指期货诞生已经三年，如专业人士所言，随着市场成熟度的不断提高，传统套利机会正变得越来越少，沪深300ETF的上市以及实现 “两融”，是否改能够变这种套利机会越来越少的格局？

对于这个问题，陶金峰表示：“现在市场比较成熟，如果没有突发性事件影响，像以前那种出现一百多个点的套利空间很难再出现了，300ETF的上市以及实现“两融”，对套利市场而言只是多了一个比较好的标的物。操作方便，降低交易成本，但并不能给市场带来更多的套利机会。套利机会减少是市场成熟的表现，300ETF是无法改变这种状况的”。

倪耀祥认为：“股指期货刚刚推出的时候，对于趋势性的行情并不看重，其看重的是由于市场流动性不足所带来的套利机会，因为流动性不足让市场存在大的价差变化，而目前随着越来越多的资金进入股指期货市场，原先因为市场不对称所带来的跨期与跨品种等传统的套利的机会是越来越少”。

万崧对记者表示：“套利资金是一直存在，如果没有套利资金的存在，价差水平会比目前大很多，对于异常贴水是否存在套利机会，据我了解，2010年套利资金的年化收益大约为20%，但是到了2011年收益率就只有6%左右，今年随着传统套利资金的减少，收益率比2011年要高些，但也只有百分之几的样子”。