熊锦秋：脸谱诉讼案说明制度需偏向投资者

熊锦秋 美国著名社交网站脸谱公司（Facebook）的部分投资者23日在纽约曼哈顿联邦法院对该公司高管以及包括摩根士丹利、高盛以及摩根大通在内的多家投行提出诉讼，称其在公司的股票发行过程中误导投资者。 中国证监会也曾密切关注脸谱的上市进程，认为A股市场的拟上市企业应该向脸谱的招股书学习（30%的内容为风险因素）。或许，脸谱的存量发行方式，也让证监会坚定了在A股市场推行存量发行的想法。因为刚刚推出的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，就提出存量发行方式。 应该说，脸谱确实有值得学习的地方，但尽管脸谱被A股市场视为完美发行的标本范例，脸谱自己却不争气，这似乎给A股市场开了个玩笑。笔者认为，在证券市场利益至上，买方与卖方总存在利益博弈，卖方总想卖得贵一点，买方总想便宜一点，如果不这样想或者这样做，那他就是傻子。虽然脸谱的招股书有大量的披露风险篇幅，但是，细读招股书，可看出卖方也是使尽浑身解数“暗吹”不已。比如其中写道，“广告客户能同脸谱超过8亿的月活跃用户进行互动”“我们向广告客户提供独一无二的覆盖度、关联、社交环境和参与度组合”“在加快、简化、丰富人们相互之间的通讯方面，我们站在业界的最前列”等。其中“独一无二”“最”等字眼显然是吹捧之词，而“8亿”等字眼也会把投资者刺激到热血沸腾。脸谱超过8亿的月活跃用户或许不假，但目前公司盈利也并不多，尤其是目前已经有这么多用户，那今后还有多少发展空间？ 对于短期内脸谱业绩继续下滑态势，摩根士丹利等承销商或许比谁都看得清楚，但他们并没有把这些告诉所有投资者，而是在“脸谱上调发行价和发行股数之前”有选择性地向机构投资者透露，这或许是想在最后摆脱自己的责任。 再说脸谱的存量发行，不少大股东趁脸谱的IPO大量减持，高盛和老虎基金据说出售50%的持股。之前就有人提醒市场对此要警惕，而脸谱的股票走势验证了这种担忧并非多余。 其实，国外对存量发行也有不同看法，尤其是内部人持股的存量发行。Clarke等人经过研究，得出公司内部人士（包括董事、公司管理层、公司创始人）的存量股份发行完成后，股票的收益率在之后3年为-15.66％，在之后5年为-33.33％。而非公司内部人士的存量发行后，相应数字为11.66％和11.33％。也就是说，内部人士的存量发行完成后，公司的经营情况相对发行前将有较大负面变化。 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》第四条提出，在首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。但持股期满3年的股东多是公司内部人士，存量发行极容易由此导致拟发行人的过度包装行为。 看来，无论哪个股票市场，买卖双方都存在利益博弈，而且卖方处于天然的有利地位。由此，市场制度必须为此进行适当平衡，有时需要适当偏向于买方；另外也要加重对违法卖方的惩处力度，如此市场才能处于微弱的买卖方平衡。天下乌鸦一般黑，无论哪里的发行人与承销商，都想哄抬发行价，但成熟市场对此约束和处罚比较严厉，今后SEC对脸谱有关方面如何处理是个看点。 目前A股市场的买方在与卖方的博弈中处于极度下风，加上市场约束惩处机制远没有美国等成熟市场健全，对于存量发行这类极容易引发卖方侵犯买方利益的机制，引入时务必须慎之又慎。A股市场无论出台什么政策，更应结合市场实际借鉴成熟市场经验，而不要盲目崇洋、东施效颦。