孙立坚：如何化解人民币国际化带来的风险

孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

5月10日晚间，央行发布《2012年第一季度中国货币政策执行报告》，强调将进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步拓宽人民币流出和回流渠道；推进在银行间外汇市场挂牌人民币对新兴市场货币交易，更好地为跨境贸易人民币结算业务发展服务等。

众所周知，2008年由美国次贷危机引发的全球金融大海啸，让全球经济的发展格局和增长模式发生了翻天覆地的变化。从对金融创新滥用问题的全球监管，到控制国际收支失衡以避引发流动性泛滥问题，都反映出人们对经济全球化环境下治理模式“优化”的渴望。因为当全球进入到信用本位（目前就是美元主导）的国际货币体系阶段后，主导货币的国家一旦出现危机，尤其是危机管理方式再次以本国经济基本面为基础，而不顾主导货币在全球货币体系中的货币锚作用，那么，泡沫破灭和“救市”所需要的宽松货币环境，会给其他国家的财富及其价值带来不可估量的负面影响。对中国而言，今后“对外资产的管理”，比其他新兴市场国家所遭遇到的短期资本流入带来的“对外负债的管理”要困难许多。从这个意义上讲，推进人民币国际化有着深远的战略意义。

但是，我们需要告诫自己的是，不能在人民币国际化的推进中，忘记了我们自己需要不断推进的 “能够承受风险和化解风险”的制度建设和市场培育；否则，国际投机资本会乘虚而入，将中国经济打造的财富果实，在金融危机中被无情的“人民币资产的集中抛售新行为”所卷走。这是1997年东南亚金融危机留给我们最大的教训。事实上，一个主权货币或区域货币能够在世界舞台上站住脚，需要围绕货币的三大功能来提高国家的竞争力：

首先是支付结算功能，这正是我们现在推进的工作。这一功能是否能正常发挥取决于以下两大方面，一方面是中国经济的（产品、资源要素的进出口、航运物流所提供的服务等）竞争力，是否能提高对外贸易和直接投资外汇结算中所产生的人民币需求；另一方面，我们通过什么方式输出市场所需要的人民币？目前政府层面上的货币互换对人民币输出效果还是十分有限，启动境外人民币结算业务会成为推进人民币输出的重要手段之一。当然，中国的贸易结构中，尤其是在亚洲地区，对周边地区的贸易逆差也为我们输出人民币提供了有利条件。

其次是保值和增值功能。人民币结算业务是否能有实质性增长，取决其他两大功能的发挥情况。如果贸易结算带来的人民币盈余无法进行有效的保值，那么，我们还是无法摆脱美元主导的国际货币体系。

货币第三大功能的缺失同样会影响人们在贸易和投资结算中的货币选择。如果以人民币本位的资产和商品的定价机制不成熟，那么人民币货币的价格波动就没有充分的对冲机制。今天美元的贬值没有带来资本大量流出美国的格局，主要原因之一是美国市场提供了以美元计价的大宗商品对冲机制。原油、黄金等都是以美元定价，他们和美元资产的波动，形成了此消彼长的分散风险内在机制。如果没有充分以人民币计价的资产进行对冲的话，人民币持有的份额会大大降低。

总之，要做到繁荣人民币贸易结算业务，就必然会直接或间接地加快人民币的市场化改革。从这个意义上讲，降低中国实体经济对外的依存度，增强金融体系的制度和产品创新能力，改善我们落后的监管模式，会大大缓解推进人民币国际化所带来的风险。比如，随着人民币贸易结算业务的推进，利用中国目前刚性的汇率调整机制，外资企业和商社可能会借用贸易渠道，大量接受“看涨”的人民币头寸；如果这种预期不能在人民币汇率和外汇管理市场化之前加以消化，那么，很有可能被持有的大量人民币头寸外部各类市场参与者，在中国出现实质性资本市场开放时集中抛售，以获取无法持续的刚性汇率所带来的巨额投机收益，这也是人民币境外贸易结算推进过程中要密切关注的问题。

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