美国股市的牛市之路

当中国证券市场迎来第三次革命——市场机制革命时，一个深刻又世俗的问题却浮出了水面：制度革命必然将带来一轮牛市吗？如果有牛市，又会是多久以后？看着只有不到23年历史的A股，这似乎无解，但接近120年历史的美国股市却已经给我们找到了答案。

钟舒 每经记者 杨可瞻

1933～1940法令潮：股灾后的痛定思痛

1933年11月1日，《纽约时报》头条：“今天，AlbertH.Wiggin在参议院银行与货币委员会前承认，1929年股市暴跌前，他通过名下的几家私人投资公司从大通国民银行借了800万美元用于卖空后者的股票。”这位AlbertH.Wiggin不是别人，正是20世纪90年代初整个华尔街最出格的庄家——美国第二大银行大通国民银行（ChaseNationalBank）的总裁。然而，令人唏嘘的是，面对Wiggin赤裸裸的操纵行为和对投资者造成的伤害，却没有一项适用的条律能够将其绳之以法。Wiggin之案本身即是当时缺乏监管之下的美国股市野蛮生长的缩影。《伟大的博弈》一书精辟地说明了一个事实：投机、市场操纵以及内幕交易肆虐正是1929～1933年股灾的重要原因之一。

所幸的是，股灾后接任美国总统的罗斯福决心让华尔街明白：任何游戏都需要规则。他的第一项措施即是颁布格拉斯－斯蒂格尔法（Glass-SteagallAct），确立商业银行与投资银行的分立体制，避免混业经营所造成的违背公众利益的冲突与欺诈现象。紧接着在1933年5月27日，罗斯福又签署了美国历史上第一部规范证券交易的法律——《美国1933年证券法》。其实，这部首次确立信息披露制度和上市注册制度的法律还有另一个名字 “证券真实法 （TruthinSecuritiesLaw）”,这个名字更直接地表达了该法的核心。

如果说《1933年证券法》是主要针对发行市场的，那么1934年颁布的《证券交易法》则对交易市场做出了规范。为避免再度出现大萧条中很多经纪商因缺乏资本而破产的现象，《证券交易法》对经纪商和交易商的行为进行了限定，如向SEC定期登记财务报告、在市场紧张的时候维持足够的资本等。值得一提的是，正是在这部法案中，创立了美国证券交易委员会(SEC)这个机构，并赋予SEC对交易所、从业机构及上市公司的监管权。在此后的时间里，美国继续出台了包括《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托合同法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》在内的一系列法案及补充条款等，从而形成了一个对美国证券市场相对严密的制度基础。

从美国股市1933年到1954年间的制度规范经历反观当下的中国股市，著名经济学家、金融证券专家吴晓求在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“成熟市场的改革经验值得借鉴，同时，中国也有自己的后发优势，到目前为止，中国的证券市场改革步伐是比较快的，从2004年、2005年起，中国已经正式进入一个制度改革期，其中包括股权分置改革、券商的综合治理以及对各类信息披露做出的格式化规范等，到了2011年，中国证券市场宏观制度架构已经基本形成。进入2012年后，证券市场将进入一个微观结构的改革，具体包括进一步推进发行制度改革、券商的创新发展、信披制度的细化等一系列措施。”

值得一提的是，从1933年～1954年，以养老基金和共同基金为主体的现代机构投资者开始得到发展，1950年共同基金的数量达到98只，总资产为25亿美元，养老基金也逐步成为股票市场最主要的机构投资者。正是在这一时期，美国股市真正进入投资时代，价值投资成为这一时期市场的主流方向。对于当下中国证券市场机构投资者的发展情况，吴晓求认为，国内机构投资者特别是私募基金会有快速发展，所占流通市值之比将从目前的25%左右上升到50%左右。未来包括公募、私募和养老基金等在内的机构投资者的比例还会继续稳步上升。

价值投资成就史无前例的大牛市

吴晓求告诉 《每日经济新闻》记者，制度改革的目的是为了打稳基石，它和市场行情之间有一定的关联性，但并没有一个必然性，但良好的制度对市场来说永远都有一个正面的驱动力。国泰君安经济学家李迅雷也认为，制度改革对于市场行情是个必要不充分条件。

事实上，纵观美国股市发展历史，一个有意思的细节是尽管美国在1930年～1940年期间颁布了一系列规范市场的证券法案，但直到上世纪50年代美国股市才开始了一轮大牛市。资料显示，从1940年～1950年，道琼斯工业指数只累计上涨了33%。

在大萧条对经济产生巨大冲击后，美国股市在1929～1954年经历了重要的规范发展期。这也意味着，在一波全新的牛市之前，市场用了近20年来吸收并解读着各种“混合讯息”，包括经济振兴和证券新规影响。

美国经济在大萧条期间受到了沉重打击，失业率从3.2%上升到最高41%，GDP更从1929年的1500亿美元陡降至1933年的1080亿美元，多达8.5万家企业破产。

相比经济衰退，投资者信心打击更是致命的。好在 《1933年证券法》、《证券交易法》等驱逐了过去的“丛林法则”，使投资者又重新回到了市场的怀抱中。一个明显的例子是，截至1950年全美共同基金数量达到了98只，总资产达到25亿美元，这些机构投资者也成为当时股市中最主要的力量。值得一提的是，在1934年，本杰明·格雷厄姆出版了经典书籍《证券分析》，其新古典价值投资影响了包括巴菲特等后来一批投资大师。从这个时期开始，美国股市才宣告真正进入了投资时代，价值投资思想成为主流投资思想。

随后的故事就是我们知道的大牛市。从1950年到1999年期间，道指开始了一轮史无前例的大牛市。其在几乎没有太多停顿情况下上涨了超过1万点，对应累计涨幅56倍。从上世纪50年代中期～70年代初，是美国经济发展的黄金时代。当时美国经济的主要特点是低通胀、高增长。人们疯狂地追逐着美国钢铁、摩托罗拉、惠普等蓝筹股。

上世纪60年代，美国股市迎来了一个更为疯狂的投资时代。当时市场上最热的板块包括电子股和技术股，价值投资者则倾向于买入盈利不断增长的成长类公司，比如德州仪器。这导致上市公司通过不停并购，来追逐利润增长的协同效应。

但在上世纪60年代末期，哪怕是价值投资笼罩下的美股也出现了一丝不和谐。由于投资基金疯狂追逐“概念股票”，市场上出现了概念炒作热。但在60年代末期，随着空头向这些概念股发起猛烈攻击，迷信概念股此后成为华尔街的笑话之一。

进入上世纪70年代初期，机构投资者开始买入稳健并能长期持有的公司，包括可口可乐、通用电气、麦当劳等蓝筹。但由于经济进入滞胀和石油危机双重影响下，美股从最高点下跌了60%。

在上世纪80年代后，美国股市进入了机构投资者革命时代，大多数机构投资者抛弃了 “用脚投票，不积极参与公司管理”等原则，纷纷通过“用手投票、用谈判投票”来积极介入公司运营。伴随着上市公司治理的愈加规范化，美股在90年代再次迎来了大牛市，期间道指在10年间暴涨了接近4倍。

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